观点：MSTR 到底是溢价还是折价？
作者：@blockTVBee
原文链接：https://x.com/blockTVBee/status/2064281702332240218
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MSTR 到底是溢价还是折价？
这里应该是更科学的 mNAV 计算方法！
文章比较长，不喜欢数学的直接看最后结论。
喜欢的数学的可以先看表格，哪里迷惑再到文章里找解释，如果有反对或质疑请一定要留言，蜂兄愿意学习。
┈➤方法一：MSTR 市值/BTC 储备，可能不太对
首先，用
$MSTR
市值除以微策略的 BTC 储备总额。
这个方法可能不太对。
因为微策略购买 BTC 的资金来源包括普通股、优先股和可转债。
你不能说三伙人买的 BTC 都算到 MSTR 一个人头上吧……这种方法完全忽略了可转债和优先股，所以明显低估了 mNAV 的值。
┈➤方法二：微策略计算方法是非市场视角
微策略这个方法用企业价值除以 BTC，这是科学的，但是微策略本身还有软件业务，如果按企业市值计算，可能会略高估 mNAV 的值。
┈➤方法三：只考虑 BTC 财库的 mNAV 值计算
蜂兄进行了一下调整，把微策略的 BTC 玩法作为一个独立的公司，直接套倪大这篇文章的公式：
mNAV=(可转债+优先股+MSTR-美元储备)/BTC 储备
这里就都是和 BTC 相关的负债、优先股、普通、现金。
优先股和可转债用面值，MSTR 用市值。
在计算的时候不要忘了 STRE，这是微策略面向欧洲市场发行的优先股。
mNAV
=[6,714+(1284+713+10489.5+1402.1+1402.4)+45,066-1000]/53,500
=1.235
这是不考虑微策略软件业务的 mNAV。
但是，这个方法其实是把 BTC 带来的溢价，由优先股、可转债和普通股共同承担了。
昨晚和江总 @Jiangzhuoer2
深度讨论了，蜂兄突然意识到他说的对，优先股是不应该参与分配溢价或折价的。
可转债在转股之前、以及优先股，这些是微策略的融资工具，是固定或浮动收益，几乎无法从溢价中获得更多的收益，几乎也不会因折价而减少收益。
所以接下来，蜂兄又创新了一种更科学的计算方法。
┈➤方法四：可转债与优先股不承担溢折价
首先，可转债是可以含币的，但是估计 2027 年 3 月之前，不会有可转债转股的，这个后面再写一篇吧。所以此时可转债按不转股、不含币处理，也就是不参与溢折价的分配。
长期/静态视角(10 年)
长期视角就按资产负债的静态逻辑进行计算。
资产=负债+所有者权益
⇒BTC 储备+美元储备=可转债+优先股+MSTR 对齐价值
MSTR 对齐价值
=53,500+1000-6,714-15,291
=32,495
这里解释一下，这种方法，相当于把 BTC 价值划分为 3 个部分，前 2 部分按面值分配给可转债和优先股，而第 3 部分分配给 MSTR。
所谓对齐价值，BTC 分配给 MSTR 的部分。MSTR 的市值只需要 32,495，就可以对齐这部分 BTC 的价值了。
显然，MSTR 现在市值 45,066，是超过了这个对齐价值。
mNAV
=MSTR 实际价值/MSTR 对齐价值
=45,066/32,495
=1.39
中期/动态视角(4 年)
在中期动态视角下，优先股不需要返本，所以优先股按未来 N 年的总股息计算，因为未来 N 年的总股息相当于负债。
选用未来 4 年的股息，因为 4 年一个周期。
这里要注意，这个选用未来 N 年股息的周期越长，计算出来的 mNAV 越高。所以选 4 年、不选更长的时间了。
BTC 储备+美元储备=可转债+未来 4 年优先股股息+MSTR 对齐价值
MSTR 的对齐价值
=53,500+1000-6,714-6633.6
=41,152.4
mNAV
=MSTR 实际价值/MSTR 对齐价值
=1.095
短期(1 年)
优先股股息按未来 1 年计算。
BTC 储备+美元储备=可转债+未来 1 年优先股股息+MSTR 对齐价值
MSTR 的对齐价值
=53,500+1000-6,714-1658.4
=46127.6
mNAV
=MSTR 实际价值/MSTR 对齐价值
=0.977
┈➤写在最后
蜂兄研究的这种 mNAV 计算方法有三个优势：
第一，只考虑 BTC 财库相关的资产、负债和权益，不考虑微策略企业软件业务。
第二，这种方法，同时考虑了可转债和优先股，把 BTC 资产划分 3 个部分，分别分配给可转债、优先股和 MSTR。
但是，可转债和优先股是按面值计算的，因为可转债转股前和优先股几乎是不会因 BTC 上涨或下跌而减少收益的。
而剩余的波动部分的 BTC 价值是分配给 MSTR 的，用 MSTR 市值除以这部分，得到 mNAV。
第三，优先股是永续的，按长期或短期分别计算，可以得出不同结论。
MSTR 到底是溢价还是折价，结果如下
短期刻度，如果微策略仅可以平稳运营 1 年，那 MSTR 是有一点点折价的。mNAV=0.977
中期刻度，如果微策略可以平稳运营 4 年，MSTR 是溢价的。mNAV=1.095
长期刻度，如果微策略可以平稳经营 10 年，MSTR 溢价更多。mNAV=1.39
