Ý kiến: Bánh đà cao cấp MSTR đang bị trì trệ hay đang gây ra sự chuyển đổi cơ cấu vốn?

Tác giả: Jason Huang (@Jhy256)

Link gốc: https://x.com/Jhy256/status/2060311582178193538

Tuyên bố: Bài viết này được in lại nội dung, độc giả có thể lấy thêm thông tin qua link gốc. Nếu tác giả có bất kỳ phản đối nào về hình thức in lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi và chúng tôi sẽ thực hiện sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Việc in lại chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin và không mang tính chất tư vấn đầu tư cũng như không thể hiện quan điểm và lập trường của Wu Shuo.

Sự cố MSTR gần đây (Strategy đã gửi 411,48 BTC trị giá khoảng 30,3 triệu đô la Mỹ vào Coinbase) đáng được nói chi tiết vì nó không còn chỉ là vấn đề của một công ty nữa.

Trước tiên hãy nói về tin vui ở cấp vốn. Vào giữa tháng 5, Strategy đã sử dụng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt để mua lại trái phiếu chuyển đổi không trả lãi năm 2029 với mệnh giá 1,5 tỷ USD với mức chiết khấu khoảng 8%, giảm tổng số lượng trái phiếu chuyển đổi từ 8,2 tỷ xuống còn 6,7 tỷ. Phản ứng đầu tiên của thị trường là "phòng thủ" và "ép buộc", nhưng chỉ nhìn vào cơ cấu vốn, đây thực sự là một hoạt động rất rõ ràng - thứ anh mua lại là một khoản nợ nước ngoài được định giá cao với giá chuyển đổi khoảng 672 USD và gần như không thể chuyển đổi thành cổ phiếu ở mức giá MSTR hiện tại là ~ 159 USD. Sớm hay muộn, lô trái phiếu này sẽ chuyển từ “tự động chuyển đổi thành cổ phiếu và giảm đòn bẩy thụ động khi giá tăng” sang gánh nặng “trả nợ bằng tiền khi đáo hạn”. Bây giờ, việc sử dụng chiết khấu để thanh toán trước tương đương với việc loại bỏ bức tường tiền mặt trong tương lai và tạo ra lợi nhuận trên sổ sách một cách suôn sẻ. Từ góc độ quản lý trách nhiệm pháp lý, đây là một điểm cộng.

Nhưng cái giá lại nằm ở một ranh giới khác: sau khi làm điều này, lượng tiền mặt dự trữ chỉ còn 871 triệu đồng, tương ứng với nghĩa vụ chia cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi khoảng 1,6-1,7 tỷ đồng mỗi năm, chỉ đủ trang trải cho khoảng nửa năm - và mục tiêu mà trước đó anh đặt ra cho mình là 24 tháng.

Điều này dẫn đến cấp độ thứ hai. Chi tiêu khoản đệm thay vì giữ nó là một tuyên bố ngầm: Saylor rất có thể tin rằng BTC không còn xa đáy nữa, vì vậy anh ta thà mua lại khoản nợ giá rẻ ngay bây giờ còn hơn là để tiền mặt nhàn rỗi. Đó là một vụ cá cược bất cứ lúc nào, nhưng lần này anh ấy đã làm cho nó lớn hơn một chút. Hậu quả trực tiếp là áp lực bán tiền tệ đã tăng lên một cách thụ động - xác suất "bán BTC trong năm" trên Polymarket đã tăng từ 55% lên 84% và chuỗi này thực sự đã chứng kiến ​​BTC chuyển sang Coinbase. Chỉ để lại 6 tháng đạn tương đương với việc nói với thị trường rằng “Tôi sẽ sử dụng các nguồn khác nếu cần thiết” và nguồn sẵn có nhất chính là tiền tệ.

Nhìn lâu hơn một chút, tôi nghĩ đây là một giai đoạn hỗn loạn vì hai lý do.

Đầu tiên, bản thân xu hướng giá của đồng tiền là không rõ ràng. $73k–77k Khu vực này đã gây chấn động, vẫn chưa đưa ra hướng đi, mọi người đang chờ xác nhận.

Thứ hai, tôi nghĩ điểm này quan trọng hơn: MSTR đã trở nên lớn đến mức "tính phản xạ" của chính nó đủ để ảnh hưởng đến giá tiền tệ. 843.738 BTC, gần 4% toàn bộ nguồn cung. Khi một công ty đạt đến cấp độ này, “cách thức vận hành cơ cấu vốn” không còn là vấn đề nội bộ của công ty mà trở thành một biến số mới trên toàn thị trường. Biểu hiện trực tiếp nhất là mNAV: hiện ở mức khoảng 0,94x, đã giảm xuống dưới 1,0x. Điều này có nghĩa là bánh đà “phát hành thêm cổ phiếu với giá cao → mua xu → tăng BTC trên mỗi cổ phiếu → giá cổ phiếu tăng trở lại” về cơ bản không thể quay. Đường do chính ban quản lý vẽ ra là 1,22 lần - trên nó, việc bán cổ phiếu và mua tiền xu sẽ làm tăng giá trị; dưới mức đó, việc bán xu để trả nợ sẽ tiết kiệm chi phí hơn. Bây giờ nó không ở gần ranh giới đó.

Vì vậy, kết luận thực sự khá đơn giản: Tôi vẫn lạc quan về lâu dài và tôi không cảm thấy rằng logic cơ bản của BTC và nhóm dự trữ tài sản kỹ thuật số này đã bị làm sai lệch. Nhưng trước mắt, khi mọi người cùng thảo luận về một câu chuyện thì hẳn sẽ có rất nhiều áp lực. Giờ đây, khoản nợ của nhóm công ty này gần như rơi vào tình trạng thua lỗ thả nổi, các khoản nợ của BMNR (bên BitMine, ETH) lại càng cường điệu hơn, đòn bẩy và pha loãng lại càng lớn hơn. Câu chuyện về thị trường vốn đang dần chuyển từ "cung cấp phí bảo hiểm cho các công ty như vậy" sang "định giá lại chúng".

Đây không phải là dự đoán về một vòng xoáy tử thần mà giống như sự khởi đầu của một sự thay đổi mô hình: từ câu chuyện tăng trưởng về việc phát hành và mua tiền xu không giới hạn đến câu chuyện tồn tại của việc quản lý cơ cấu vốn tỉ mỉ. Phương pháp định giá của hai câu chuyện này hoàn toàn khác nhau.

Hãy chờ xem.