JUDUL ASLI: "GENERATING AI, NO FOAM FOURTH?"
Penulis asli: Xiao Jing, Tsing Tsik

TIGA SETENGAH TAHUN SETELAH WABAH GENERASI AI, PASAR TELAH MEMASUKI TITIK BARU DARI PERSELISIHAN: OPTIMISME ADALAH MEMPERCEPAT DAN MENIMBULKAN KECURIGAAN. TIDAK CUKUP UNTUK MENILAI APAKAH BUSA AKAN DATANG. SERI "AL FAITH DAN FOAM" AKAN MENCARI VARIABEL KUNCI DARI BERBAGAI PERSPEKTIF PASAR, TEKNOLOGI, INDUSTRI, DAN PERUSAHAAN. INI ADALAH YANG PERTAMA DALAM SERI。

Pada 9 Juni, indeks KOSPI Korea diperluas, dengan peningkatan waktu hampir 5 persen dalam cakram; Kospi 200 masa depan meningkat sebesar 5 persen, memicu pembelian-di sespan, dan program tersebut dihentikan selama 5 menit. Pada hari perdagangan sebelumnya (8 Juni), KOSPI pernah jatuh oleh 8%, melanggar 8000 poin。

SELAMA DUA TAHUN TERAKHIR, KOREA TELAH MENJADI AMPLIFIER TRANSAKSI PALING SENSITIF DI SELURUH DUNIA: WEITAR MUDA, HBM; SERVER AI, SK HERCULES; HARGA PENYIMPANAN MENINGKAT; DAN LOGIKA PENILAIAN SAMSUNG DAN LIGHT TELAH DITULIS ULANG. INI MENCAKUP KEDUA IMAJINASI DARI EKSPANSI INFRASTRUKTUR AI GLOBAL DAN KERAGUAN PASAR TENTANG APAKAH EKSPANSI TERLALU PANAS。

JADI, PASAR SAHAM KOREA SELATAN BERULANG KALI MEMICU MEKANISME PENDINGINAN ANTARA NAIK DAN TURUN, MEREFLEKSIKAN PERTUMBUHAN PASAR MODAL GLOBAL MELALUI AI。

Gambar: keseimbangan pasar saham Korea meningkat menjadi puncak sejarah

DI SATU SISI, AI TETAP MENJADI PENGHUBUNG INVESTASI TERBAIK. HAMPIR SEMUA ASET INTI, DARI CHIP, PENYIMPANAN, KOMPUTER AWAN KE PERUSAHAAN MODEL BESAR, TELAH DIMASUKKAN KEMBALI KE DALAM "INFRASTRUKTUR AI" KERANGKA PENILAIAN。

Selama permintaan kapasitas terus tumbuh, pengeluaran modal hari ini, mensuplai harga rantai meningkat dan penilaian tinggi dapat ditafsirkan sebagai investasi awal untuk pertumbuhan masa depan。

Di sisi lain, kecurigaan juga menumpuk。

AI MENJADI SEMAKIN MAHAL. PENGELUARAN MODAL DARI RAKSASA TERUS MENINGKAT, VALUASI DARI PERUSAHAAN MODEL BESAR TERUS MENINGKAT, DAN AI SEDANG ANTRI MENUJU IPO。

MENGHASILKAN AI SELAMA TIGA SETENGAH TAHUN, ADA TIGA PUTARAN DISKUSI SERIUS TENTANG BUSA. SETIAP PUTARAN MEMILIKI PEMICU YANG JELAS, RANTAI LOGIS YANG JELAS DAN TAMPAKNYA PERTANYAAN FATAL, DAN SETIAP PASAR TELAH MENEMUKAN HARAPAN BARU DI CELAH-CELAH DAN TERUS BERTARUH。

Kali ini, dari reaksi pasar, kita telah berada di pusat dari putaran keempat perbedaan pendapat。

Menurut beberapa investor, "itu jauh dari waktu untuk berbicara tentang gelembung, meskipun aliran uang raksasa telah mulai dimakan, raksasa masih berkomitmen dan harus waspada ketika mempercepat dan ketika Anda melihatnya melambat"

"GELOMBANG AI INI LEBIH BAIK DARIPADA INTERNET PADA TAHUN 1993-2000. DALAM BANJIR WAKTU AI, TIDAK ADA TINGGI DAN RENDAH, TAPI PROLIFERASI."

INI ADALAH KONTRADIKSI SENTRAL DARI PASAR AI SAAT INI: SEMUA ORANG TAHU BAHWA HARGA SEMAKIN MAHAL, SEMUA ORANG PERCAYA BAHWA PERTUMBUHAN AKAN TINGKAT GELEMBUNG VALUASI DAN TIDAK ADA YANG BERANI KELUAR DARI MOBIL PERTAMA。

Dua setengah tahun, tiga gelembung dan konsensus berbahaya

TEORI GELEMBUNG AI BERLANGSUNG SELAMA DUA TAHUN, DAN MASING-MASING "TEORI BUSA" BERHUBUNGAN DENGAN PERGESERAN PARADIGMA DALAM INDUSTRI AI, DAN UNTUK GELOMBANG KEMENANGAN DAN GELOMBANG IMAN MENGELILINGI LOMPATAN INI DI IBUKOTA。

Yang pertama adalah Juni 2024. Sequital Capital menerbitkan pertanyaan terkenal "Al 's $600B", yang untuk pertama kalinya mempertanyakan pengeluaran modal besar. Pertanyaan Redwood adalah industri AI membutuhkan sekitar 60 miliar dolar dalam pendapatan tahunan untuk mendukung masukan infrastruktur ini, berdasarkan pendapatan pusat data pada saat itu dan biaya kepemilikan total GPU。

Alternatif dari AI paradigma adalah Hukum Skala yang terlatih: semakin besar modelnya, semakin baik datanya, semakin baik GPU。

Dari awal 2024 sampai waktu Redwood mempertanyakan, Super Micro naik sebesar 217 persen dan Yvette sebesar 150 persen. Jangkar iman dari seluruh pasar adalah persamaan sederhana: Al = kalkulus = Inverda。

Redwood pertanyaan, siklus hidup berlangsung hanya di bawah tiga bulan。

Pada September 2024, OpenAI menerbitkan o1, yang menghitung kemunculan paradigma, tidak berdasarkan model yang lebih besar, dengan berpikir lebih lama, dan menggunakan pelatihan + RL untuk mengangkat kemampuan model. Kurva pengembangan Kapasity- baru telah dibuka dan pasar telah melihat tiang pertumbuhan kedua dalam permintaan komputasi。

Tapi paradigma baru itu sendiri dengan cepat mengembangkan celah baru - DeepSeek R1 dirilis - yang membawa ke ekstrim efisiensi menghitung jalur ini pada saat penalaran: dengan kurang dari $6 juta dalam biaya pelatihan, kemampuan untuk alasan dekat model perbatasan dicapai。

Pada 27 Januari 2025, nilai pasar dari satu hari penguapan Yvette adalah $59.3 miliar. Teori gelembung kedua mulai muncul。

Di jantung tantangan pasar, apakah benar-benar memerlukan begitu banyak kredit untuk mencapai kapasitas AI yang sama? Siklus panik datang intens, tapi lebih cepat. Satu bulan kemudian, Inggris merilis makalah keuangan, Blackwell single-season pendapatan $11 miliar di depan harapan, dan pasar membuktikan dengan kinerja bahwa paradigma penalaran baru akan menciptakan lebih banyak permintaan penalaran, dan bahwa permintaan total tidak meningkat。

OpenAI, yang mendorong paradigma penalaran, menjadi pusat mutlak gelombang ini, dan siapa pun kontrak itu naik. CoreWeave menyelesaikan IPO pada kontrak $1,19 miliar lima tahun, Oracle pada $300 miliar kesepakatan proyek Stargate, dan Chase mendapat $10 miliar chip Bill。

Kepercayaan pasar adalah yang terpendek, dengan OpenAI menciptakan "unit konsep" dalam jumlah besar, memindahkan jangkar iman dari "melatih perlombaan senjata" ke "penggelaran alasan"。

Yang ketiga adalah Oktober sampai November 2025。

Goldman Sachs merilis laporan daftar lima gelembung untuk AI: CapEx: atas, pertumbuhan lambat dalam keuntungan perusahaan, meningkatkan utang untuk sains dan perusahaan teknologi, start- up siklus Federal Reserve-suku bunga, penyebaran kredit diperpanjang, dan analogi yang jelas untuk malam sebelum gelembung Internet pada 1997. Untuk pertama kalinya dalam 20 tahun, penilaian "berlebihan" muncul dalam survei oleh manajer keuangan. Minggu yang sama, Connect and Atlantic Monthly menerbitkan sebuah survey in- depth menunjuk ke temuan yang sama: 95 persen dari investasi bisnis AI tidak menghasilkan keuntungan nyata。

INVESTASI BESAR AI BERSEPEDA DALAM RANTAI AI INDUSTRIAL TELAH BERPUNCAK PADA NARASI YANG MENGHASILKAN PENDAPATAN DARI PABRIK AWAN, PERTUMBUHAN PENDAPATAN AWET AL DARI PERUSAHAAN MODEL, PENILAIAN PERUSAHAAN MODEL DARI SISI MODAL, DAN KEUNTUNGAN MODAL DARI REVALUASI KERTAS PERUSAHAAN MODEL。

TAPI SIAPA YANG MEMBAYAR UNTUK AI UPSTREAM

Raksasa Amerika menanggapi pertanyaan analis hampir dalam kalimat yang sama di konferensi pers Q3 pada tahun 2025, dan juga menuntut penilaian Goldman Sachs bahwa Capex berada di puncak: "Kami lebih suka melemparkan lebih dari kehilangan masa depan". Goldman Sachs juga meninggalkan sebuah ekor kecil dalam laporannya, yang sekarang lebih mirip 1997 daripada 1999, yang berarti bahwa tanda-tanda gelembung ada, tapi masih jauh dari pecah。

Pada bulan November 2025, The Fed kembali mengurangi suku bunga dengan 25 poin dasar, dan likuiditas terus berada di bagian bawah penilaian. Navigator sangat inovatif dalam pertanyaan. Konsensus pasar menjadi: saya tahu mungkin ada busa, tapi sekarang lebih berbahaya untuk turun daripada tinggal di dalam mobil。

Tapi apa yang benar-benar menyelesaikan putaran pertanyaan ini adalah kedatangan dari paradigma baru。

Pada paruh kedua tahun 2025, Agenic AI terkonsentrasi, dan AI diubah dari dialog menjadi tenaga kerja digital yang mampu dari perencanaan otonom, implementasi dan iteratif. AI secara langsung menggantikan aliran kerja, dan langit-langit pendapatan melompat dari "pengganti pencarian" menjadi "substitusi tenaga kerja". Lebih penting lagi, Agen secara alami mengkonsumsi puluhan kali jumlah token untuk berbicara, dan menghitung permintaan, bukannya menurun, membuka ruang untuk pertumbuhan kuantitatif。

Lihat kembali pada tiga gelombang pertama dari "teori busa" yang berjalan melalui tiga petunjuk。

BERAPA LAMA KOMPUTASI AKAN BERLANGSUNG; SIAPA YANG AKAN MENANGGUNG PENGELUARAN AI BESAR DAN RASIO KELUARAN MASUKAN MEREKA; DAN APAKAH MODEL BESAR AKAN MENGANTARKAN TEROBOSAN PARADIGMA BARU。

Pasar telah turun dengan konsensus berbahaya bahwa "tantangan selalu dengan cepat disumpah palsu"

Pengalaman dalam perilaku keuangan menunjukkan bahwa investor kembali masuk setelah panik cenderung memiliki preferensi risiko yang lebih tinggi dari sebelumnya, karena mereka memiliki "validasi" kepanikan。

02 AI FOURTH FOAM AND TRIPLE CRACK

Dalam beberapa hari terakhir perdagangan, pasar terguncang。

Untuk pertama kalinya, retakan muncul antara "profit" dan "cash flow" dari teknologi raksasa。

PADA TAHUN 2026, MUSIM KEUANGAN Q1, RAKSASA MEMILIKI TINGKAT TINGGI KEUNTUNGAN DAN TIDAK ADA UANG TUNAI MENGALIR. THE AMAZON FREE CASH FLOW JUGA JATUH 95 PERSEN DAN EMPAT RAKSASA TERBAKAR $2 MILIAR SEHARI. BEBERAPA RAKSASA '"PERTUMBUHAN LABA BERSIH" TELAH DITAFSIRKAN SEBAGAI REVALUASI KERTAS INVESTASI AI, MENGGUNAKAN KEMBALI AI UNTUK MEMBENARKAN INVESTASI AI, ARGUMEN MELINGKAR。

GOLDMAN SACHS MEMBERIKAN ANGKA PADA BULAN APRIL: SEKITAR 40 PERSEN DARI PERTUMBUHAN KEUNTUNGAN YANG DIHARAPKAN DARI 2026 STANDARD 500 ADALAH EFEK TRANSFER RANTAI DARI MODAL YANG TERKAIT AI-. BEBERAPA BANK INVESTASI DAN PERKIRAAN MEDIA MENUNJUKKAN BAHWA PADA TAHUN 2026, BEBERAPA BESAR DAN BESAR PABRIK AWAN AI TELAH MENCAPAI SKALA $60 MILIAR SAMPAI $700 MILIAR。

Menurut media, raksasa teknologi Silicon Valley miskin hanya untuk keuntungan. Ini juga berarti bahwa keseluruhan pertumbuhan United States- perusahaan terdaftar diharapkan dibangun pada blok bangunan yang sama, dan Al CapEx hanya dapat meningkatkan, tidak mengurangi, dan bergerak sekitar。

Morgan Stanley menunjukkan bahwa rasio capEx untuk pendapatan dari mega- perusahaan perusahaan akan mencapai 34 persen pada tahun 2026 dan 37 persen di 2028, secara resmi melebihi puncak sejarah 32 persen selama gelembung Internet pada tahun 2000. Dalam tiga tahun antara 2026 dan 2028, total pengeluaran AI dari lima raksasa saja akan mencapai $2 triliun。

Bahkan lebih halus, lima perusahaan memiliki hampir $1 triliun di off-rak komitmen sewa, perjanjian lama berdiri untuk pusat data yang belum dikembangkan, yang tidak muncul pada setiap neraca neraca。

Global AI panggilan booming, dan banyak perusahaan telah disebut "tokenmaxing". Emosi Fomo menyebar, dan CEO takut dibuang oleh AI dan berjuang untuk kartu karyawan mereka "token"。

Hanya saja dalam kampanye Tokenmaxing, sejumlah besar konsumsi berasal dari redundansi sistemik dalam arsitektur Agen, over- dirancang Harness, menciptakan gelembung besar dalam panggilan model besar. Tidak ada lembaga yang rusak rasio "perhitungan efektif" dan "struktur kekosongan"。

Menurut laporan media asing, Uber membakar anggaran sepanjang tahun empat bulan sebelum 2026。

Insinyur, pada inisiatif tokenmaxing, mulai menggunakan alat-alat seperti Claude Code sebagai tenaga kerja paralel: beberapa misi berjalan secara bersamaan, banyak worktree berjalan secara bersamaan, Agen mencari, menghasilkan, melaporkan kesalahan dan memperbaiki untuk jangka waktu yang lama. AI tampaknya menggunakan, tetapi sulit bagi sektor keuangan untuk segera menentukan berapa banyak hasil yang dapat diukur token ini akhirnya mengarah ke。

Mobilisasi adalah indikator inti dari penilaian perusahaan model, tapi seberapa handal triliunan penilaian dibangun di atasnya jika indikator itu sendiri lemak

Apakah paradigma Agenik benar-benar efektif dalam narasi peningkatan produktivitas perusahaan adalah retakan kedua di pasar。

Karnaval juga dilanjutkan di pasar modal, dengan laporan Anthropic bahwa penilaian itu mendekati $965 miliar dan telah mengajukan aplikasi IPO secara rahasia; OpenAI juga telah menyerahkan IPO secara rahasia, dengan pembiayaan terbaru memperkirakan $85.2 miliar。

Sudah jelas bahwa pasar membayar harga penuh untuk masa depan yang belum terpenuhi. Ini tidak berarti keruntuhan, tapi mungkin berarti margin yang sangat sempit kesalahan。

"Semua perubahan teknologi besar menciptakan gelembung. Tidak ada yang bisa menilai persis. Entah Anda menginvestasikan banyak uang untuk mengambil saham pasar, tidak khawatir tentang pengeluaran terlalu banyak, atau Anda kehilangan saham pasar. Pada 3 Juni, Ray Dalio, pendiri Yayasan Air Jembatan, mengatakan dalam sebuah wawancara:。

DARIO BERPENDAPAT BAHWA GELEMBUNG MELEDAK TERJADI DALAM PERJALANAN INVESTOR MENCOBA UNTUK MENGUBAH KEKAYAAN BUKU MENJADI UANG TUNAI, DAN BAHWA PASAR SAAT INI DIDORONG ADALAH "PERGI SEPANJANG JALAN INI", MESKIPUN AL ITU SENDIRI ADALAH "TEKNOLOGI YANG LUAR BIASA"。

Dalam perspektif ini, nilai jangka panjang teknologi dapat hidup berdampingan dengan gelembung penilaian jangka pendek, sama seperti Internet itu sendiri telah membentuk ulang ekonomi global setelah runtuhnya gelembung Internet。

INI BUKAN "ISU EFEKTIF" UNTUK INVESTOR。

MENURUT PETER TYRE, "TEKNOLOGI AI ITU NYATA, TAPI PASAR TELAH MEMPERPANJANG HARGANYA SELAMA 15-20 TAHUN KE DEPAN". PADA TAHUN 2025, Q3 MEMBERSIHKAN SEMUA HOLDAR INGGRIS WEDDA, $100 JUTA, 40% DARI DANA DANA, MEMOTONG 76% DARI TESLA, MENGURANGI TOTAL DIPEGANG OLEH 65%. APAKAH DIA MEMBUAT PREDIKSI AKURAT GELEMBUNG INTERNET PADA TAHUN 1999, KALI INI BERBEDA? TIDAK ADA JAWABAN SAAT INI。

Tapi tentu saja, Peter Tyre telah mengosongkan karnaval baru ala Asia yang dimulai pada akhir tahun 2025。

Bukan hanya Tyre. Surat kabar Birkhel Khazawe 2026 triwulanan menunjukkan bahwa kepemilikan uang Buffet telah diperluas menjadi $39,74 miliar - rekor tinggi 59 persen dari total aset。

Kerangka jangka panjang evolusi teknologi positif dan bukan berarti investor tidak akan bertindak dalam jangka pendek untuk berhenti atau mengurangi waktu mereka. kontradiksi antara kecenderungan jangka panjang dan strategi investasi jangka pendek adalah retakan ketiga di pasar。

ASPEK GUGUP PASAR MULAI SENSITIF. KETIKA SUKU BUNGA AS DIPERKIRAKAN MENINGKAT, DAN PASAR MULAI MEMPERTANYAKAN APAKAH PENGELUARAN MODAL AI TERLALU PANAS, KOREA SELATAN, SEBAGAI SALAH SATU PASAR MEGAH DI GELOMBANG AI, MULAI MENGALAMI GEJOLAK BESAR. INI NAIK DARI IMAN AI, RUNTUH DARI RELAKSASI IMAN AI。

Transaksi investasi dengan demikian memasuki zona yang sangat sulit。

BANYAK INVESTOR BERPENGALAMAN MASIH PERCAYA BAHWA "GELEMBUNG AI" TIDAK ADA DI SINI. TAPI MENILAI APAKAH AI ADALAH GELEMBUNG ATAU MEREMEHKAN, DAN APAKAH SISTEM INVESTASI YANG EFEKTIF DAPAT DIDIRIKAN, BENAR-BENAR BERBEDA. MANTAN ADALAH PENILAIAN DIREKSIONAL, SEMENTARA YANG TERAKHIR ADALAH TES GABUNGAN IRAMA, POSISI, PENILAIAN, ALIRAN KAS DAN JENDELA KELUAR。

Dalam pasar di mana keyakinan masih ada dan volatilitas meningkat, melihat kecenderungan jangka panjang tidak berarti bahwa mayoritas penduduk mampu mundur jangka pendek。

GENERASI KEEMPAT DARI BUSA AI MUNGKIN TIDAK DATANG, TAPI WAKTUNYA TELAH TIBA UNTUK KEWASPADAAN. KAPTEN BERPENGALAMAN DAN TABAH MAMPU MENEMUKAN HARTA MELALUI GELOMBANG, TAPI PELAUT BIASA MUNGKIN TERKUBUR DALAM GELOMBANG。

Tautan Asli