JUDUL ASLI: " MENJANA AI, TANPA BUSA KEEMPAT? "
Penulis asli: Xiao Jing, Tsing Tsik

TIGA SETENGAH TAHUN SETELAH PECAHNYA GENERATING AI, PASAR TELAH MEMASUKI TITIK BARU KETIDAKSEPAKATAN: OPTIMISME MEMPERCEPAT DAN KECURIGAAN ADALAH AKUMULASI. TAK CUKUP UNTUK MENILAI APAKAH BUSANYA AKAN DATANG. SERI IMAN "AI FAITH AND FOAM" AKAN MENCARI VARIABEL KUNCI DARI PERSPEKTIF PASAR, TEKNOLOGI, INDUSTRI DAN PERUSAHAAN YANG BERBEDA. INI ADALAH YANG PERTAMA DALAM SERI。

Pada 9 Juni, Korea 'S KOSPI indeks rebound secara signifikan, dengan peningkatan satu kali hampir 5 persen di disk; KOSPI 200 masa depan meningkat 5 persen, memicu membeli-dalam sidecar, dan program ditangguhkan selama 5 menit. Pada hari perdagangan sebelumnya (8 Juni), KOSPI pernah jatuh 8%, memecahkan 8000 poin。

SELAMA DUA TAHUN TERAKHIR, KOREA HAMPIR MENJADI AMPLIFIER TRANSAKSI PALING SENSITIF DI AI DI SELURUH DUNIA: WEIDARS MUDA, HBM; SERVER AI, SK HERCULES; HARGA PENYIMPANAN MENINGKAT; DAN LOGIKA VALUASI SAMSUNG DAN LIGHT TELAH DITULIS ULANG. INI MERANGKUL IMAJINASI PENGEMBANGAN INFRASTRUKTUR AI GLOBAL DAN KERAGUAN PASAR TENTANG APAKAH EKSPANSI TERLALU PANAS。

JADI, PASAR SAHAM DI KOREA SELATAN BERULANG KALI MEMICU MEKANISME PENDINGINAN PERDAGANGAN ANTARA MENINGKAT DAN JATUH, MENCERMINKAN MENINGKATNYA PEMBAGIAN PASAR MODAL GLOBAL ATAS AI。

Figure: saldo pembiayaan pasar saham Korea telah meningkat menjadi tinggi sejarah

DI SATU SISI, AI TETAP YANG TERBAIK DIDIRIKAN INVESTASI NEXUS. HAMPIR SEMUA ASET INTI, MULAI DARI CHIP, PENYIMPANAN, KOMPUTASI AWAN HINGGA PERUSAHAAN MODEL BESAR, TELAH DIINKORPORASIKAN KEMBALI KE DALAM KERANGKA INFRASTRUKTUR "AI" VALUASI。

Selama permintaan kapasitas terus meningkat, hari ini 's modal pengeluaran, harga rantai pasokan meningkat dan valuasi tinggi dapat diartikan sebagai pra-investasi untuk pertumbuhan masa depan。

Di sisi lain, kecurigaan juga akumulasi。

AIA SEMAKIN MAHAL. KEANGKUHAN KAPITAL PARA RAKSASA TERUS MENINGKAT, VALUASI PERUSAHAAN-PERUSAHAAN MODEL BESAR TERUS MENINGKAT, DAN AI YANG MUAL TERHADAP IPO。

ADA TIGA RONDE DISKUSI SERIUS TENTANG BUSA SELAMA TIGA SETENGAH TAHUN. SETIAP PUTARAN MEMILIKI PEMICU YANG JELAS, RANTAI YANG JELAS LOGIS DAN PERTANYAAN YANG TAMPAKNYA FATAL, DAN SETIAP PASAR TELAH MENEMUKAN HARAPAN BARU DALAM CELAH DAN TERUS BERTARUH。

Kali ini, dari reaksi pasar, kita telah berada di tengah putaran keempat perselisihan。

Menurut beberapa investor, \"jauh dari waktu untuk berbicara tentang gelembung, meskipun arus kas para raksasa telah mulai dimakan, para raksasa masih berkomitmen dan harus waspada ketika mempercepat dan ketika Anda melihatnya melambat\"

” GELOMBANG AI INI LEBIH BAIK DARIPADA GELOMBANG INTERNET PADA TAHUN 1993-2000. DALAM BANJIR WAKTU AI, TIDAK ADA TINGGI DAN RENDAH, TETAPI PROLIFERASI."

INI ADALAH KONTRADIKSI SENTRAL DARI PASAR AI SAAT INI: SEMUA ORANG TAHU BAHWA HARGA SEMAKIN MAHAL, SEMUA ORANG PERCAYA BAHWA PERTUMBUHAN AKAN TINGKAT GELEMBUNG VALUASI DAN TIDAK ADA YANG BERANI KELUAR DARI MOBIL TERLEBIH DAHULU。

Dua setengah tahun, tiga gelembung dan konsensus berbahaya

TEORI GELEMBUNG AI BERLANGSUNG SELAMA DUA TAHUN, DAN MASING-MASING TEORI "FOAM" SESUAI DENGAN PERGESERAN PARADIGMA DALAM INDUSTRI AI, DAN UNTUK GELOMBANG KEMENANGAN DAN GELOMBANG IMAN SEPUTAR LOMPATAN INI DI IBUKOTA。

Yang pertama adalah Juni 2024. AI's $600B Question " , yang untuk pertama kalinya mempertanyakan pengeluaran modal besar. Pertanyaannya adalah industri AI membutuhkan sekitar $60 miliar dalam pendapatan tahunan untuk mendukung putaran masukan infrastruktur ini, berdasarkan pendapatan pusat data pada saat itu dan total biaya kepemilikan GPU。

Paradigma AI alternatif adalah Hukum Penskalaan pra-latihan: semakin besar model, semakin baik data, semakin baik GPU。

Dari awal tahun 2024 sampai waktu pertanyaan Redwood, Super Micro naik 217 persen dan Yvette sebesar 150 persen. Faktur iman seluruh pasar adalah persamaan sederhana: AI = kalkulus = Inverda。

Pertanyaan Redwood, siklus hidup berlangsung hanya di bawah tiga bulan。

Pada September 2024, OpenAI menerbitkan o1, yang menghitung munculnya sebuah paradigma, bukan berdasarkan model yang lebih besar, pada pemikiran yang lebih panjang, dan menggunakan pelatihan yang kemudian + RL untuk mengangkat kemampuan model. Sebuah kurva pengembangan kapasitas AI baru telah dibuka dan pasar telah melihat kutub kedua pertumbuhan dalam permintaan komputasi。

Namun, paradigma baru itu sendiri dengan cepat mengembangkan retakan baru — DeepSeek R1 yang dirilis — yang membawa pada ekstremnya efisiensi menghitung jalur ini pada saat penalaran: dengan biaya pelatihan kurang dari $6 juta, kemampuan untuk bernalar di dekat model perbatasan tercapai。

Pada 27 Januari 2025, nilai pasar dari penguapan Yvette satu hari adalah $ 59,3 miliar. Teori gelembung kedua mulai muncul。

Apakah benar-benar membutuhkan begitu banyak pujian untuk mencapai kapasitas AI yang sama? Siklus panik datang intens, tapi lebih cepat. Satu bulan kemudian, Inggris merilis sebuah makalah keuangan, Blackwell single-musim pendapatan $11 miliar lebih maju dari harapan, dan pasar terbukti dengan kinerja bahwa paradigma penalaran baru akan menciptakan permintaan lebih untuk penalaran, dan bahwa total permintaan tidak naik。

BukaAI, yang mendorong paradigma penalaran, menjadi pusat mutlak gelombang ini, dan siapa pun kontrak itu naik. CoreWeave menyelesaikan IPO pada kontrak lima tahun senilai $1,19 miliar, Oracle pada kesepakatan $300 miliar dari proyek Stargate, dan Chase mendapat tagihan chip senilai $ 10 miliar。

Kepercayaan di pasar adalah yang terpendek, dengan OpenAI menciptakan unit " concept" dalam pukal, menggeser jangkar iman dari " melatih perlombaan senjata" ke " mendorong penyebaran penalaran."。

Yang ketiga adalah Oktober hingga November 2025。

Zodiak Goldman Sachs merilis laporan yang mencantumkan lima tanda gelembung untuk AI: CapEx: atas, pertumbuhan lambat dalam keuntungan perusahaan, meningkatnya utang untuk perusahaan ilmu pengetahuan dan teknologi, start-up siklus suku bunga Federal Reserve, penyebaran kredit yang diperluas, dan analogi yang jelas untuk malam sebelum gelembung Internet pada 1997. Untuk pertama kalinya dalam 20 tahun, penilaian \"diinvestasikan\" muncul dalam survei oleh manajer dana. Minggu yang sama, Connect and Atlantic Monthly menerbitkan survei mendalam yang menunjuk pada temuan yang sama: 95 persen investasi AI bisnis tidak menghasilkan kembalian nyata。

INVESTASI AI BESAR AI BERSEPEDA DALAM RANTAI INDUSTRI AI TELAH MEMUNCAK DALAM NARASI YANG MENGHASILKAN PENDAPATAN DARI PRODUSEN AWAN, PERTUMBUHAN PENDAPATAN AI PRODUSEN AWAN DARI PERUSAHAAN MODEL, MODEL PERUSAHAAN 'VALUASI DARI SISI MODAL, DAN MODAL KEMBALI DARI REVALUASI KERTAS PERUSAHAAN MODEL。

TAPI SIAPA YANG MEMBAYAR AI HULU

Para Raksasa Amerika menanggapi pertanyaan para analis hampir dalam kalimat yang sama di konferensi Q3 Press pada tahun 2025, dan juga membalas penilaian Goldman Sachs bahwa Capex berada di puncak: "Kami lebih suka melemparkan lebih dari kehilangan masa depan." Zoð Goldman Sachs juga meninggalkan ekor kecil dalam laporannya, yang sekarang lebih seperti tahun 1997 daripada 1999, berarti bahwa tanda-tanda gelembung ada di sana, tetapi masih jauh dari pecah。

Pada November 2025, Fed kembali mengurangi suku bunga dengan 25 poin dasar, dan likuiditas terus berada di bagian bawah valuasi. Navigas sangat inovatif dalam mempertanyakan. Saya tahu mungkin ada busa, tapi sekarang lebih berbahaya untuk turun daripada tinggal di mobil。

Tapi apa yang benar-benar menyelesaikan ini putaran pertanyaan adalah datang dari paradigma baru。

Pada paruh kedua tahun 2025, AI genic terkonsentrasi, dan AI diubah dari dialog menjadi tenaga kerja digital yang mampu melakukan perencanaan otonom, implementasi dan iteratif. AI secara langsung menggantikan aliran kerja, dan langit-langit pendapatan melompat dari "search penggantian" ke "labour penggantian". Yang lebih penting lagi, Agen secara alami mengkonsumsi puluhan kali jumlah token untuk berbicara, dan menghitung permintaan, bukannya menurun, membuka ruang untuk pertumbuhan kuantitatif。

Lihat kembali tiga gelombang pertama teori "foam" yang berjalan melalui tiga petunjuk。

BERAPA LAMA AKAN DIBUTUHKAN KOMPUTASI; SIAPA YANG AKAN MENANGGUNG PENGELUARAN AI BESAR DAN RASIO INPUT OUTPUT MEREKA; DAN APAKAH MODEL BESAR AKAN MEMBAWA DALAM TEROBOSAN PARADIGMA BARU。

Pasaran telah datang dengan konsensus berbahaya bahwa "challenges selalu cepat terluka."

Pengalaman dalam keuangan perilaku menunjukkan bahwa investor masuk kembali setelah panik cenderung memiliki preferensi risiko yang lebih tinggi daripada sebelumnya, karena mereka telah "divalidasi" kepanikan。

EAIKAT 02 AI BUSA KEEMPAT DAN TRIPLE CRACK

Pada beberapa hari terakhir perdagangan, pasar terguncang。

Untuk pertama kalinya, retak muncul antara "profit" dan "cash flow" dari raksasa teknologi。

PADA TAHUN 2026, MUSIM KEUANGAN Q1, PARA RAKSASA MEMILIKI TINGKAT KEUNTUNGAN YANG TINGGI DAN ALIRAN UANG TUNAI NOL. ALIRAN TUNAI BEBAS AMAZON JUGA JATUH 95 PERSEN DAN KEEMPAT RAKSASA ITU MEMBAKAR $2 MILIAR PER HARI. BEBERAPA RAKSASA ' "NET PROFIT GROWTH" TELAH DITAFSIRKAN SEBAGAI REVALUASI KERTAS DARI INVESTASI AI, MENGGUNAKAN KEMBALI AI UNTUK MEMBENARKAN INVESTASI AI, ARGUMEN MELINGKAR。

ZODIFORD GOLDMAN SACHS MEMBERIKAN ANGKA PADA APRIL: SEKITAR 40 PERSEN DARI PERTUMBUHAN LABA YANG DIHARAPKAN DARI 2026 STANDARD 500 ADALAH EFEK TRANSFER RANTAI DARI INPUT MODAL TERKAIT AI. BEBERAPA BANK INVESTASI DAN PERKIRAAN MEDIA MENUNJUKKAN BAHWA PADA TAHUN 2026, BEBERAPA PRODUSEN AWAN AI BESAR DAN BESAR TELAH MENCAPAI SKALA $60 MILIAR HINGGA $700 MILIAR。

Menurut media, raksasa teknologi Silicon Valley miskin hanya untuk keuntungan. Ini juga berarti bahwa pertumbuhan perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Amerika Serikat secara keseluruhan diharapkan dapat dibangun di blok bangunan yang sama, dan AI CapEx hanya dapat meningkat, tidak berkurang, dan berpindah-pindah。

Dari segi pendapatan dari mega-enterprises akan mencapai 34 persen pada tahun 2026 dan 37 persen pada tahun 2028, secara resmi melebihi puncak sejarah 32 persen selama gelembung internet pada tahun 2000. Dalam tiga tahun antara 2026 dan 2028, total pengeluaran AI dari lima raksasa saja akan mencapai $ 2 triliun。

Bahkan lebih halus, lima perusahaan memiliki hampir $ 1 triliun dalam komitmen sewa off-the-shelf, perjanjian lama berdiri untuk pusat data yang tidak dikembangkan, yang tidak muncul pada setiap lembar neraca。

Panggilan global AI yang booming, dan banyak perusahaan telah disebut "tokenmaxing." Emosi Faomo menyebar, dan CEO takut dibuang oleh AI dan berjuang untuk kartu karyawan mereka "ditoken"。

Hanya saja dalam kampanye Tokenmaxing, sejumlah besar konsumsi berasal dari redundansi sistemik dalam arsitektur Agen, Harness yang terlalu dirancang, menciptakan gelembung besar dalam panggilan token model besar. Tidak ada agensi yang telah rusak rasio dari effective perhitungan " dan "struktur kekosongan"。

Menurut laporan media asing, Uber membakar seluruh anggaran tahun empat bulan sebelum 2026。

Engineers, atas inisiatif tokenmaxing, mulai menggunakan alat-alat seperti Claude Code sebagai tenaga kerja paralel: berbagai misi berjalan secara bersamaan, berbagai worktrees berjalan secara bersamaan, Agen mencari, menghasilkan, melaporkan kesalahan dan memperbaiki untuk jangka waktu yang lama. AIA tampaknya menggunakan up, tetapi sulit bagi sektor keuangan untuk segera menentukan berapa banyak output kuantitatif token ini akhirnya mengarah ke。

Mobilisasinya adalah indikator inti dari valuasi perusahaan model, tetapi seberapa dapat diandalkan adalah triliunan valuasi yang dibangun di atasnya jika indikator itu sendiri adalah lemak

Apakah paradigma Agenik benar-benar efektif dalam narasi dari peningkatan produktivitas perusahaan adalah celah kedua di pasar。

Pesta karnaval ini juga berlanjut di pasar modal, dengan Anthropic melaporkan bahwa valuasi itu dekat dengan $ 965 miliar dan telah mengajukan aplikasi IPO secara rahasia; OpenAI juga telah mengajukan IPO secara rahasia, dengan perkiraan pembiayaan yang diperbarui pasca-valuasi $85,2 miliar。

Jelas bahwa pasar membayar harga penuh untuk masa depan yang tidak terpenuhi. Ini tidak selalu berarti keruntuhan, tetapi mungkin berarti margin yang sangat sempit dari kesalahan。

Semua perubahan teknologi yang besar menciptakan gelembung. Tidak ada yang bisa menilai dengan tepat. Entah Anda menginvestasikan banyak uang untuk mengambil saham pasar, tidak khawatir tentang pengeluaran terlalu banyak; atau Anda kehilangan saham pasar. Pada tanggal 3 Juni, Ray Dalio, pendiri Yayasan Air Jembatan, mengatakan dalam sebuah wawancara:。

DARIOCARIO BERPENDAPAT BAHWA LEDAKAN GELEMBUNG TERJADI DALAM PERJALANAN INVESTOR MENCOBA UNTUK MENGUBAH KEKAYAAN BUKU MENJADI TUNAI, DAN BAHWA PASAR AI-DRIVEN SAAT INI ADALAH "PERGI SEPANJANG JALUR INI " , MESKIPUN AI SENDIRI ADALAH "SEBUAH TEKNOLOGI YANG LUAR BIASA."。

Dalam perspektif ini, nilai jangka panjang teknologi dapat hidup berdampingan dengan gelembung valuasi jangka pendek, sama seperti Internet sendiri telah sangat membentuk kembali ekonomi global berikut runtuhnya gelembung internet。

INI BUKAN MASALAH YANG EFEKTIF BAGI INVESTOR。

MENURUT PETER TYRE, TEKNOLOGI "AI ADALAH NYATA, TETAPI PASAR TELAH MELAMPAUI HARGA UNTUK 15-20 TAHUN KE DEPAN." PADA TAHUN 2025, Q3 MEMBERSIHKAN SEMUA PEMEGANG WEDDA INGGRIS, $100 JUTA, 40% DARI KEPEMILIKAN DANA, MEMOTONG 76% TESLA, MENGURANGI TOTAL KEPEMILIKAN 65%. APAKAH IA MEMBUAT PREDIKSI YANG AKURAT TENTANG GELEMBUNG INTERNET PADA TAHUN 1999, KALI INI BERBEDA? TIDAK ADA JAWABAN SAAT INI。

Tapi tentu saja, Peter Tyre telah mengosongkan karnaval baru gaya Agen yang dimulai pada akhir 2025。

Tidak hanya Tyre. Surat kabar 2426 dolar Birkhel Khazawe menunjukkan bahwa kepemilikan uang tunai Buffet telah diperluas menjadi $39.74 miliar — rekor tinggi 59 persen dari total aset。

Wacana jangka panjang dari evolusi teknologi bersifat positif dan tidak berarti bahwa investor tidak akan bertindak dalam jangka pendek untuk menghentikan atau mengurangi waktu mereka. Kontradiksi antara tren jangka panjang dan strategi investasi jangka pendek adalah retakan ketiga di pasar。

ASPEK SARAF DARI PASAR MULAI MENJADI SENSITIF. SAAT SUKU BUNGA AS DIPERKIRAKAN AKAN MENINGKAT, DAN PASAR MULAI MEMPERTANYAKAN APAKAH PENGELUARAN MODAL AI TERLALU PANAS, KOREA SELATAN, SEBAGAI SALAH SATU DARI "PRETENTIOUS" PASAR DALAM GELOMBANG AI INI, MULAI MENGALAMI FLUKTUASI BESAR. INI BANGKIT DARI IMAN AI, RUNTUH DARI RELAKSASI IMAN AI。

Transaksi investasi dengan demikian memasuki zona yang sangat sulit。

BANYAK INVESTOR BERPENGALAMAN YANG MASIH PERCAYA BAHWA GELEMBUNG "AI" TIDAK ADA DI SINI. NAMUN, JIKA MENILAI APAKAH AI ADALAH GELEMBUNG ATAU MEREMEHKAN, DAN APAKAH SISTEM INVESTASI YANG EFEKTIF DAPAT DIDIRIKAN, SAMA SEKALI BERBEDA. YANG TERDAHULU ADALAH PENILAIAN SEARAH, SEMENTARA YANG TERAKHIR ADALAH UJI GABUNGAN RITME, POSISI, VALUASI, ARUS KAS DAN JENDELA KELUAR。

Di pasar di mana keyakinan masih ada dan volatilitas meningkat, melihat tren jangka panjang tidak berarti bahwa mayoritas penduduk dapat membeli mundur jangka pendek。

GENERASI KEEMPAT DARI AI BUSA MUNGKIN TIDAK DATANG, TAPI WAKTUNYA TELAH TIBA UNTUK BERJAGA-JAGA. KAPTEN YANG BERPENGALAMAN DAN TANGGUH MAMPU MENEMUKAN HARTA MELALUI GELOMBANG, TETAPI PELAUT BIASA MUNGKIN TERKUBUR DALAM GELOMBANG。

Bahasa Asli