Baru-baru ini, ponsel dihidupkan, dan sebagian besar kelompok berbicara tentang hal itu:

SAAT INI, STOK AMERIKA MENINGKAT LAGI, DAN PELAT MEMORI TELAH MELAMBUNG, DAN MOODY SEJAUH INI TELAH MENINGKAT LEBIH DARI EMPAT KALI, DENGAN KENAIKAN MINGGU TUNGGAL TERBESAR SEJAK 08, DAN BAHKAN MEMORI SAHAM A TELAH LEPAS LANDAS。

"Apa tanda berikutnya untuk masuk?"dan "Apakahinititikteratas gelembung internet?"

Kedengarannya bertentangan, tapi itu emosi yang sama, takut meleset, takut kecelakaan。

TAPI SEBENARNYA, GELEMBUNG YANG KITA BICARAKAN MUNGKIN BUKAN GELEMBUNG NYATA DARI GELOMBANG AI. ATAU, LEBIH TEPATNYA, BAGIAN YANG PALING BERBAHAYA DARI BUIH BULAT INI BUKAN DI MANA ANDA MEMBUKA REKENING PERDAGANGAN ANDA。

Hari itu, OpenAI terkena transaksi penjualan saham dengan karyawan Oktober lalu. Orang-orang kaya dengan $30 juta, meninggalkan lebih dari 500 karyawan dengan rata-rata sekitar $6 juta. Perusahaan itu akan membayar $6 miliar, tetapi karena terlalu banyak investor eksternal, sementara itu ditambah 10,3 miliar. Putaran ke OpenAI ini dihargai sebesar $ 500 miliar, lebih dari tiga kali nilai enam bulan yang lalu。

Ini adalah Oktober lalu, tetapi kebanyakan orang hanya belajar tahun ini di bulan Mei. Jika bukan karena Wall Street Journal, banyak orang tidak akan tahu. Dan dalam lebih dari tujuh bulan, valuasi OpenAI meningkat dari 500 miliar menjadi 85,2 miliar, dan meningkat 70 persen。

ADA PENINGKATAN BESAR DALAM MEMORI DAN TINGGI BARU DI INGGRIS, DAN INI BENAR, TETAPI MEREKA BUKAN BAGIAN YANG PALING BERBAHAYA DARI PUTARAN INI GELEMBUNG AI. GELEMBUNG YANG SEBENARNYA SEMAKIN TERJADI DI MANA ANDA TIDAK DAPAT MELIHAT ATAU MEMBELI。

Kali ini, orang biasa tidak melihat busa. Perjanjian terpenting sudah berakhir。

Ketika valuasi naik, Anda bahkan tidak akan melihatnya

Kemarin, OpenAI mengeluarkan pernyataan di situs web resmi menyatakan bahwa saham OpenAI tidak dapat diperdagangkan secara pribadi dan bahwa transfer dan hipotek yang tidak sah adalah batal dan tidak berlaku. Buletin ini juga melarang beberapa produk dengan nama: menjual saham kepada investor, menjual saham ke dalam rantai token terenkripsi, dan pledging OpenAI untuk mendistribusikan hasil penjualan kepada pembeli setelah mendaftar。

jika anda membandingkan gelembung internet 2000, perbedaan terbesar adalah bahwa google, amazon, yahoo, dan semua jenis perusahaan sudah ada di pasaran, dan pukal dapat membeli 100 kali lebih banyak dan 200 kali lebih banyak saham perusahaan ini langsung dalam rekening voucher mereka. kebusukan yang terbentuk di pasar terbuka dan runtuh di pasar terbuka。

Sekarang OpenAI menghargai $85,2 miliar, 15,7 miliar setahun setengah yang lalu. valuasi Antropik hampir mencapai $90 miliar, 61,5 miliar setahun yang lalu, 10 kali lebih banyak. XAI hanya memiliki 3 valuasi tahunan sebesar 250 miliar dan Databricks telah meningkat dari 62 miliar menjadi 134 miliar lebih dari setahun. Tapi tidak ada dari angka-angka ini, yang lebih cepat dari roket, melompat keluar dari pasar terbuka。

BUSA TIUP AI BULAT INI BERLANGSUNG DI MANA PUBLIK TIDAK DAPAT BERPARTISIPASI。

Apabila kekhawatiran tidak sampai di pintu masuk, alternatif - alternatif dicari. Beberapa hari yang lalu, serangkaian laporan media melaporkan bahwa valuasi Antropik rusak 1,2 triliun dolar, kontra-openAI. Sosok ini berasal dari platform pra-IPO berbasis rantai, yang membundel saham Antropik ke aset sintetis terenkripsi (yang dilarang dengan nama OpenAI), tetapi platform ini memiliki perdagangan nyata 24 jam kurang dari $1,4 juta, dengan lebih dari 300 orang yang terlibat。

Pengguna-pengguna dari suku Antropik tidak membeli bagian umum Antropik yang nyata, tetapi sebuah "kecemasan pengungkapan." Hal ini tidak valuasi sejati Antropik, lebih seperti kegelisahan AI pada istirahat likuiditas. Orang-orang Silicon Valley tahu terlalu banyak tentang kekhawatiran ini, dan mereka bahkan ingin menjadi lebih besar, sehingga mereka dapat menjual lebih banyak produk kecemasan。

Bulan lalu, Navarre, investor terkenal di Silicon Valley, mendirikan dana Ścivilian" bernama USVC, gagasan bahwa orang biasa juga dapat berpartisipasi dalam investasi AI. portfolio Fund berisi OpenAI, Antropik, XAI, saham AI paling populer yang dapat dibeli investor non-komplian, dengan $ 500 maju。

Namun, ini adalah dana terdaftar tertutup dengan saham tidak pada pertukaran, dengan triwulan membeli-kembali langit-langit 5 persen dan keputusan Dewan untuk tidak membeli kembali. Jika Anda melihat melalui buku, Anda akan menemukan bahwa ia ingin investor untuk " menganggap saham mereka sebagai aset non-liquid" dan bahwa banyak orang di media sosial menyemprotkannya langsung sebagai "offload fund"。

Ini adalah logika dari kenaikan besar dalam pelat memori. Mag 7 terlalu mahal, terutama dalam kasus Britania Raya, OpenAI, Antropik, tetapi label pada rantai industri AI dapat dibeli dengan chip, memori, listrik, bahkan helium, tembaga, perak。

Gelembung yang Anda lihat di pasar terbuka, berbicara tentang, lebih seperti kecemasan keuangan keluar dari pasar swasta。

INI SEPERTI BERNAPAS. TIDAK PERLU MENUNGGU IPO

PERUSAHAAN-PERUSAHAAN BERTEKNOLOGI KERAS SILICON VALLEY TUA, YANG KARYAWANNYA HARUS MENUNGGU 7 SAMPAI 10 TAHUN UNTUK MENDAPATKAN UANG TUNAI, ENTAH UNTUK MENCAPAI IPO ATAU UNTUK DIBELI OLEH RAKSASA INDUSTRI. SETELAH ERA INTERNET, SIKLUS DIDORONG KE SEKITAR LIMA TAHUN, OPSI TIDAK TERKUNCI, TRANSFER PASAR SEKUNDER, JENDELA PASCA-IPO, DISTRIBUSI KEKAYAAN MULAI MEMILIKI MULTIPLE NODE, TETAPI IPO TETAP YANG TERBESAR。

PADA ERA AI, PAKET ITU BENAR-BENAR DI DEPAN PANGGUNG YANG TIDAK TERDAFTAR。

Penjualan OpenAI untuk karyawan kali ini hanya dua tahun. Wastorz ChatGPT dirilis pada November 2022, dan influx karyawan baru saja terjadi untuk mulai memecahkan kunci saham pada akhir 2024, dan gelombang hanya terjebak dengan paket $6,6 miliar Oktober lalu。

Bukan hanya OpenAI di dalam. Pendiri AI dan tim inti meninggalkan awal dengan cara baru dan tidak perlu diakuisisi atau IPO。

Pada tahun 2024, Google mengakuisisi Character.AI, yang sebenarnya terletak di Silicon Valley lama, yang sebenarnya tidak diakuisisi. Biarford tidak membeli seluruh perusahaan, tetapi menghabiskan $3 miliar untuk penggunaan Character. Teknologi AI, yang di antaranya $ 2,5 miliar dialokasikan untuk Character. Pemegang saham AI yang ada, meninggalkan $ 500 juta untuk otorisasi teknologi。

Singkatnya, otorisasi teknologi ditambah tim pindah dan perusahaan itu sendiri masih di tempat, tetapi orang-orang paling berharga dan teknologi paling kritis telah ditarik dalam kesepakatan tertutup. Character.AI, dua Associates memiliki lebih dari 30 persen perusahaan, dan yang satu ini saja mendapat hampir $1 miliar。

Persamaan adalah akuisisi Microsoft Info, yang menghabiskan $650 juta untuk otorisasi teknis dan kemudian langsung mempekerjakan pendiri dan tim inti. Ini adalah bagaimana Amazon mengambil Adept AI。

DEPARTEMEN PERDAGANGAN FEDERAL AMERIKA SERIKAT (FTC) MEMPRAKARSAI PENYELIDIKAN TERHADAP TRANSAKSI TERSEBUT PADA AWAL TAHUN 2025, BERFOKUS PADA APAKAH PERUSAHAAN BESAR MELAKUKAN PENELUSURAN ULASAN MERGER MELALUI STRUKTUR SEMACAM ITU. NAMUN SEMUA ČAKUISISI" YANG DIKATAKAN BARU SAJA TERJADI PADA TAHUN 2024, TANPA TINJAUAN REGULATOR DAN TANPA PERLU MENCANTUMKAN NAMA PADA BUKU TERSEBUT。

JIKA DARI PERSPEKTIF PASAR TINGKAT PERTAMA, TIDAK PERLU AI SAAT INI DIBANDINGKAN DENGAN GELEMBUNG INTERNET, KARENA PANAS SUDAH DI ATAS BEBERAPA UKURAN。

AI DIMULAI DENGAN MILIARAN DOLAR PADA SALAH SATU PUTARAN START-UP. KUNCINYA ADALAH BAHWA TIM DAN PENDIRI TIDAK PERLU MENUNGGU IPO BERHENTI, BAHWA CUKUP UANG SUDAH TERSEDIA DI PASAR SWASTA SAJA, DAN BAHWA CARA MEREKA MEMASUKI ANGKATAN KERJA DAN POPULASI PENDIRI SEMAKIN TERSEMBUNYI。

OpenAI melakukan dua transaksi internal yang sama sebelum unit penjualan karyawan Oktober lalu, seperti halnya Anthropic, Databricks, unicorn besar ini. AI tidak harus menunggu IPO untuk memiliki " jendela luarbound setiap waktu。

pendiri memiliki saluran sendiri. lembah silikon saat ini populer "founder-leder sekunder" transaksi, dan pengusaha tidak meninggalkan perusahaan tetapi menjual sebagian saham mereka. dividen-dividen kenaikan terus meningkat dalam valuasi perusahaan dinikmati sementara uang tunai diterima di muka。

Atau mereka bisa melakukan hipotek ekuitas, dan ada perusahaan bernama Pluto yang melakukan ini, dan membantu pendiri AI dan investor awal untuk mengambil uang tunai dengan jaminan ekuitas swasta mereka, 20% sampai 35%. Kau tak perlu menjual saham, ambil saja uangnya。

Investor masa awal tidak perlu menunggu IPO untuk dikirim ke LP. Mereka dapat menyiapkan dana baru dengan VC asli, menjual tanda bintang dari dana lama ke dana baru, dan LP lama dapat memilih untuk pergi dan menyimpannya dengan dana baru. Metode ini disebut dana pengganti GP-led, yang pada paruh pertama tahun 2025 mendekati $50 miliar, dua kali lebih besar dari tahun 2024。

Jalan keluar tidak langsung lainnya adalah pekerjaan kembali. Dari perusahaan yang telah didirikan OpenAI, setidaknya tujuh telah menjadi unicorn, dan Anthropic, Shining Machines Lab, dan SSI mewakili Poli. Keberangkatan akan memicu distribusi kekayaan baru。

SETIAP PENARIKAN YANG DIJELASKAN DI ATAS TIDAK MEMERLUKAN TINJAUAN REGULASI ATAU PEMESANAN EKUITAS. AI ADALAH PENERIMA TERBESAR KARENA SEJUMLAH BESAR ASET AI BERKUALITAS TINGGI SEMENTARA TIDAK DAPAT MENCAPAI IPO。

AI MODAL, LEBIH SEPERTI GELEMBUNG REAL ESTATE

BANYAK ORANG DIBANDINGKAN DENGAN TAHUN 2000 INTERNET, TAPI SEBENARNYA SALAH. SEKARANG GELEMBUNG AI, ITU LEBIH SEPERTI GELEMBUNG REAL ESTATE '08。

Selama krisis kredit tahunan, rumah-rumah adalah rumah nyata dan sewa adalah nyata, tetapi harga rumah, pinjaman, rating dan keamanan semua didasarkan pada harapan terlalu optimis yang sama. Akibatnya, Lehman jatuh dan obligasi yang digadaikan tidak berharga。

SEKARANG, KEUANGAN YANG SERUPA TERJADI DI PUSAT DATA AI, KONTRAK GPU DAN KOMPUTASI, DAN DALAM SKALA YANG LEBIH BESAR。

PELATIHAN AI DAN PENALARAN MEMBUTUHKAN PUSAT DATA, YANG MEMBUTUHKAN TANAH, LISTRIK, AIR, PENDINGINAN, JARINGAN DAN KLIEN JANGKA PANJANG. JADI PUSAT DATA BUKAN LAGI HANYA SEBAGAI BACK-OFFICE DARI SEBUAH PERUSAHAAN TEKNOLOGI, TETAPI SEBAGAI ASET BAHWA DANA REAL ESTATE, PINJAMAN SWASTA, DANA ASURANSI BERSAING。

Tom Meta mengumumkan tahun lalu kemitraan dengan Blue Owl untuk mengembangkan Hyperion Data Centre di Louisiana dengan total biaya $27 miliar, hampir cukup untuk membangun 30 Shanghai Central Buildings. Blue Owl menjalankan 80% dana, sebagian besar yang dibesarkan melalui penggalangan dana swasta. Meta Meta memiliki 20 persen tanah dan bekerja dalam proses dan kemudian menandatangani sewa 4 tahun beroperasi dengan usaha bersama, ditambah jaminan nilai 16 tahun. Jika sewa tidak diperbaharui, Meta akan membayar nilai pusat data pada saat itu。

Meta meta tidak hanya mengatakan, "saya akan menghabiskan 27 miliar dolar untuk membangun pusat data," yang mengubah pusat data menjadi usaha bersama, mengubah pengeluaran modal menjadi sewa, mengubah nilai residual menjadi jaminan, dan menjual beberapa proyek kepada investor obligasi swasta. Ini sejalan dengan logika bahwa hipotek dibungkus menjadi derivatif keuangan pada tahun 2008。

CoreWeave adalah model lain. Pembiayaan utang sebesar $2,3 miliar selesai pada tahun 2023, dengan chip Wida Inggris sebagai jaminan. Sebuah lebih lanjut $ 7,5 miliar dalam pembiayaan utang ditandatangani pada tahun 2024, dengan batu hitam. Pada tahun 2026, $ 8,5 miliar dari keuangan hipotek GPU selesai, dan Moody ' s A3 rating investasi adalah keuangan hipotek GPU pertama dalam sejarah yang menerima rating investasi。

Dan lebih dari sekedar CoreWeave. Ia menyelesaikan kredit jaminan senior senilai $1 miliar pada tahun ini; Crusoe mendapatkan kredit $750 juta dari Brookefield, ditambah $11,6 miliar untuk membangun pabrik komputasi Stargate OpenAI, dan Broadcom juga dilaporkan berbicara dengan Apollo dan Blackstone sekitar $35 miliar dalam AI chip financing。

SEMUA DARI MEREKA MEMBUAT ASET KOMPUTASI AI SEBAGAI PRODUK KREDIT YANG DAPAT DIGADAIKAN。

Peraturan itu telah menamai masalah ini, dan dalam laporan 2026 BIS menyebut struktur ini sebagai pinjaman Shadow. Para raksasa teknologi technology memegang aset pusat data melalui usaha bersama dan SPV, dan kewajiban incur dalam bentuk sewa jangka panjang dan jaminan, tetapi kewajiban ini tidak termasuk dalam lembar keseimbangan perusahaan ' s. Aku meminjam uang untuk membangun pusat data GPU sambil menunggu Susutnilai GPU. Dan pinjaman itu panjang, GPU susut nilai cepat。

RISIKO GELEMBUNG DI JALAN INI TIDAK BENAR-BENAR PERLU MENUNGGU GELOMBANG AI UNTUK MEMVERIFIKASI BAHWA BADAI DANA SWASTA HANYA BEBERAPA WAKTU YANG LALU ADALAH LATIHAN。

Pada tahun 2020, Vista Equity, sebuah dana ekuitas swasta, membeli pelatihan teknologi daring berikutnya, Plurasight, dengan $3,5 miliar, dan memberikan kredit kepada Saas, sekelompok pemain kredit swasta top, Blue Owl, Ares, Goldman Sachs, Beled. Pada tahun 2024, Plurasight tidak dapat bertahan, dan Vista harus "transfer" seluruh perusahaan kepada kreditor, kehilangan $4 miliar untuk dirinya sendiri dan rekan-investor。

Alasan kegagalan ini tidak "berapa banyak perusahaan membuat sekarang" tapi "bagaimana tetap akan pendapatan langganan perusahaan masa depan?" Ketika AI mengubah logika kesinambungan pasar perangkat lunak, semua "tampaknya arus kas stabil" perlu dijelaskan kembali. Air hujan pribadi SaaS tiba-tiba berubah dari air menjadi pasir。

Wain Blue Owl, pinjaman ke Plurarsight, adalah salah satu pemain terkemuka di bidang kredit swasta. Pada awal tahun ini, dana kredit swasta OOCIC ditebus oleh 40% dari penghuni karena dampak pada Saas. Meskipun begitu, Blue Owl juga meminjamkan ke pusat data AI. Selain pusat data di Meta yang baru kita bicarakan, ada pasokan darah besar di balik Proyek Kalkulator Stargate OpenAI。

Aspek yang paling berbahaya dari peminjaman swasta adalah sifatnya yang tidak transparan, yang membuat valuasi sangat menyimpang. Di bagian bawah Dana, investor luar tidak memiliki cara untuk memverifikasinya。

PADA BULAN AGUSTUS TAHUN LALU, HPS, SEBUAH LEMBAGA KREDIT SWASTA DENGAN NAMA BELET, DITIPU OLEH PENGUSAHA TELEKOMUNIKASI INDIA DENGAN LEBIH DARI $ 400 JUTA DALAM FAKTUR PALSU. AGUNAN PINJAMAN HPS UNTUK BEBERAPA PERUSAHAAN TELEKOMUNIKASI DI BAWAH SPANDUK PENGUSAHA ' S, DAN JAMINAN ADALAH RECEIVABLES KLIEN MEREKA. SEBAGAI HASILNYA, SEORANG KARYAWAN HPS MELIHAT MASALAH DENGAN ALAMAT EMAIL KLIEN ' S DAN SELURUH JAMINAN DITEMUKAN TIDAK ADA。

Bahkan pemain top ukuran Belaid, tidak dapat melihat jaminan yang nyata untuk uang yang ia pinjam sendiri, dan berapa banyak investor yang dapat membeli bagiannya dari dana tahu

SEMUA PEMBIAYAAN PUSAT DATA AI INI, HIPOTEK GPU DAN STRUKTUR SPV BARU DIDASARKAN PADA ASUMSI BAHWA ASET BAWAH BERHARGA。

TETAPI, SEBERAPA CEPATKAH SUSUTNILAI GPU? APAKAH KONTRAK PELANGGAN PUSAT DATA AKAN DIPERBARUI? AI, AKANKAH KEBUTUHAN AKAN PENALARAN CUKUP UNTUK MENOPANG PERHITUNGAN INI? MASALAH-MASALAH INI HANYA DAPAT DINILAI \"ATAS DASAR INFORMASI YANG TERSEDIA\" OLEH LEMBAGA-LEMBAGA YANG MENILAI ASET-ASET DAN OLEH BANK-BANK YANG MENDASARI DANA TERSEBUT. SEMUA YANG DILIHAT INVESTOR BIASA ADALAH PANGGILAN SAHAM, LAPORAN RATING, SEBUAH NAMA。

gelembung nyata tidak harus menawarkan tawaran

Dan kembali ke pertanyaan, "Apa tanda berikutnya untuk masuk?"

Kebanyakan orang sekarang bisa masuk ke dalam mobil, yang sebenarnya bayangan dari tumpahan aset inti. Kegelembung internet 2000, dengan puncak di pasar terbuka dan kecelakaan di pasar terbuka. Anda dapat melihat, Anda dapat merasakan, Anda dapat membaca di berita。

kali ini, gelembung yang paling berbahaya terjadi di mana anda tidak bisa melihat. bila anda melihat ini, kesepakatan yang paling penting sudah berakhir.