Grayscale: Mô hình đặt cược của Ethereum cần phải thay đổi

Tác giả gốc: Zach Pandl, Giám đốc nghiên cứu Grayscale

Yuan w Biên soạn: Deep Chao TechFlow

Giới thiệu: Giám đốc nghiên cứu Grayscale Zach Pandl đã viết rằng mô hình phần thưởng cam kết hiện tại của Ethereum đang đối mặt với hai vấn đề về cấu trúc: Chuyển hướng L2 đã dẫn đến giảm việc phá hủy token và tăng mạng lưới phát hành; ngưỡng đặt cược đang tiến đến mức 0, điều này cuối cùng có thể khóa gần như toàn bộ ETH vào cam kết. Cộng đồng đang thảo luận về việc thiết lập đường cong giới hạn phần thưởng đặt cược, điều mà Grayscale tin rằng sẽ có lợi cho giá ETH về lâu dài.

Cộng đồng Ethereum đang xem xét sửa đổi mô hình phần thưởng cam kết của mạng. Ý tưởng cốt lõi là chỉ khuyến khích các cam kết ở một tỷ lệ nhất định và sẽ không có phần thưởng bổ sung nào cho phần vượt quá. Nếu được thực hiện, thu nhập danh nghĩa của người cầm cố sẽ bị giảm. Nhưng Grayscale tin rằng đây là một điều tốt cho giá ETH trong dài hạn vì hai lý do: một là để kiểm soát lạm phát ETH và hai là củng cố câu chuyện về ETH như một tài sản lưu trữ giá trị.

Điều thúc đẩy cuộc thảo luận cải cách này là hai vấn đề chồng chéo nhau.

Đốt mã thông báo yếu đi, lượng phát hành ròng tăng

Nguồn cung ETH phụ thuộc vào sự khác biệt giữa đợt phát hành mới và đợt đốt mã thông báo. Hiện tại, Ethereum L1 sẽ hủy toàn bộ phí giao dịch cơ bản. Phí cao có nghĩa là nhiều ETH bị đốt cháy hơn và tăng trưởng nguồn cung bị kìm hãm.

Những thay đổi trong vài năm qua đã làm đảo lộn sự cân bằng này. Khi ngày càng có nhiều hoạt động chuyển sang mạng L2, phí giao dịch L1 và việc đốt mã thông báo sẽ giảm và lượng phát hành ròng bắt đầu tăng lên.

Minh họa: Phụ lục 1 - PoS do ETH Điều khiển nguồn cung thay đổi. Sau khi nâng cấp Dencun, lượng tiêu thụ tích lũy (đường màu xanh lá cây) không thay đổi, trong khi lượng phát hành tích lũy (đường màu cam) tiếp tục tăng, khiến thay đổi nguồn cung ròng ETH (đường màu tối) chuyển từ âm sang dương. Nguồn: Coin Metrics, Grayscale Investments, dữ liệu tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2026

Để khiến vấn đề trở nên tồi tệ hơn, Ethereum L1 hiện đang tích cực lựa chọn mở rộng để cạnh tranh với các chuỗi có thông lượng cao như Solana. Pandl tuyên bố thẳng thắn: Phí giao dịch L1 rất có thể sẽ vẫn ở mức thấp trong tương lai gần, việc tiêu hủy token sẽ tiếp tục giảm và tăng trưởng nguồn cung ròng sẽ tiếp tục mở rộng.

Chi phí ma sát của việc đặt cược gần như bằng 0

Khi Ethereum lần đầu tiên ra mắt đặt cược, người dùng không thể rút tài sản và ETH đã thế chấp đã bị khóa và có tính thanh khoản kém, do đó sẽ có phí bảo hiểm rủi ro. Giờ đây, việc rút tiền đã được mở, tính thanh khoản đã được cải thiện đáng kể và phí bảo hiểm rủi ro đã bốc hơi.

Quan trọng hơn, các token cam kết thanh khoản (LST), sản phẩm giao dịch trao đổi (ETP) và kho bạc ETH của công ty đều đã gia nhập hàng ngũ cam kết. Chi phí cận biên của việc đặt cược ETH hiện gần bằng 0. Miễn là mạng tiếp tục mang lại lợi nhuận cận biên cho người đặt cược, gần như tất cả ETH có thể sẽ được đặt cược.

Stake là điều kiện cần thiết để giao thức Ethereum hoạt động bình thường, nhưng tỷ lệ cam kết quá cao có thể phản tác dụng.

Hai rủi ro. Đầu tiên, pha loãng không cần thiết. Việc tăng lượng phát hành ròng mà không cải thiện đáng kể an ninh mạng cũng giống như một quốc gia bội chi cho quốc phòng nhưng không làm gì để cải thiện an ninh quốc gia. Thứ hai, có nguy cơ tập trung do một số ít tổ chức chi phối các hoạt động cầm cố. Khả năng này tồn tại do hiệu ứng mạng lưới của các nhà cung cấp dịch vụ.

Đặt đường cong giới hạn phần thưởng đặt cược

Một giải pháp là chuyển sang mô hình phần thưởng chỉ khuyến khích đặt cược đến một mức nhất định.

Minh họa: Phụ lục 2 – Đường cong phần thưởng đặt cược thay thế mà Ethereum có thể xem xét. Theo mô hình hiện tại (đường đậm), lượng phát hành hàng năm tăng tuyến tính với số tiền cam kết; ba phương án A/B/C lần lượt đặt ra giới hạn trên hoặc điểm uốn ở các mức cầm cố khác nhau, khiến việc phát hành có xu hướng đi ngang hoặc thậm chí giảm sau khi tỷ lệ cầm cố vượt quá một ngưỡng nhất định. Nguồn: Coin Metrics, Grayscale Investments, dữ liệu tính đến ngày 26 tháng 4 năm 2026, các tùy chọn là các kịch bản giả định

Grayscale tin rằng thay đổi này sẽ có lợi cho giá trị thị trường ETH về lâu dài. ETH là một loại hàng hóa có mục đích chức năng, không phải là một yêu cầu tài chính như cổ phiếu và trái phiếu và không được định giá chỉ dựa trên dòng tiền. Các cập nhật về mô hình phần thưởng đặt cược sẽ làm giảm mức tăng trưởng nguồn cung và tăng độ khan hiếm của ETH. Đối với hàng hóa, việc cắt giảm sản lượng là điều tốt cho giá cả và logic đối với ETH cũng vậy.

Giảm rủi ro đuôi mạng, kiểm soát lạm phát dài hạn và tăng nhu cầu về ETH không được đặt cọc như một tài sản lưu trữ giá trị kỹ thuật số.

Có một quan điểm khác dễ bị bỏ qua: sự biến động giá của ETH có tác động lớn hơn nhiều đến lợi nhuận đầu tư so với lợi nhuận đặt cược. Lợi suất đặt cược hàng năm hiện tại khoảng 3%, xấp xỉ bằng biến động giá trong một ngày của ETH (biến động hàng năm trong 360 ngày qua là khoảng 60%, tương đương với biến động hàng ngày khoảng 3%).

Kết luận: Ethereum có thể sửa đổi mô hình phần thưởng đặt cược để kiểm soát sự tăng trưởng nguồn cung dài hạn và giảm rủi ro đuôi cụ thể. Nếu được triển khai, Grayscale tin rằng điều này sẽ tốt cho giá ETH.