Circle: Sloppy quotes? Cổ phiếu stablecoin đầu tiên tiếp tục mở rộng

Tác giả: Nghiên cứu cá heo

美Trước khi thị trường mở cửa vào ngày 11 tháng 5, Circle, cổ phiếu stablecoin đầu tiên, đã công bố kết quả quý đầu tiên của năm 2026.

Nói rõ hơn, do USDCQuy mô và lãi suất tài sản dự trữ được công khai nên về cơ bản có thể xác định được 95% thu nhập từ lãi. Do đó, giá cổ phiếu của Circle luôn biến động theo giá trị thị trường của USDC. Bản chất đằng sau điều này là nó có liên quan sâu sắc đến kỳ vọng cắt giảm lãi suất, những thay đổi trong chính sách tài sản tiền điện tử, v.v.

Nhìn chung, điểm nổi bật của quý đầu tiên vẫn là "khác" thu nhập" mà các quỹ chủ yếu tập trung vào trong báo cáo tài chính, phản ánh xu hướng mở rộng ổn định của hệ sinh thái USDC trong các tình huống khác ngoài tiền điện tử. Nhưng đồng thời, khoản đầu tư cứng nhắc cần thiết cho việc mở rộng sinh thái cũng sẽ mang lại những biến động và áp lực lớn hơn cho lợi nhuận ngắn hạn của Circle.

Để biết chi tiết:

1. Bố cục sinh thái:Vẫn là kịch bản cũ, đầu tư tiền điện tử đang chịu áp lực và các kịch bản mới tiếp tục phát triển

(1) Giá trị lưu thông USDC trung bình trong quý đầu tiên là 75,2 tỷ. Sau khi chạm đáy vào tháng 2, trong môi trường bất lợi về ma sát địa chính trị, nó vẫn từ từ leo lên gần 77 tỷ vào cuối quý, tăng 2% so với quý trước, tương tự như quý trước. Số lượng tiền mới được đúc trong kỳ là 73 tỷ, giảm so với quý trước, bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường ảm đạm của tài sản tiền điện tử trong Quý 1. Tuy nhiên, nếu loại trừ tác động này, quy mô khai thác sẽ vẫn ở mức cao, phản ánh việc mở rộng các kịch bản nhu cầu ngoài đầu tư tài sản tiền điện tử.

Số lượng quy đổi cùng lúc là 72 tỷ, tăng trưởng nhanh hơn so với cùng kỳ năm trước, phản ánh rằng dưới áp lực của thị trường tài sản tiền điện tử, một số người dùng đang rút tiền mặt bằng tiền mặt của họ lợi nhuận hoặc chuyển sang các sản phẩm sinh lãi khác.

Tỷ lệ quy mô của USDT cạnh tranh so với USDC đã giảm trong tháng 1 nhưng nhanh chóng phục hồi trong hai tháng tiếp theo. Do đó, từ góc độ cạnh tranh, Hei,sans-serif;">Mối đe dọa cạnh tranh của USDT vẫn tương đối lớn. Sau sự cố hack Drift vào tháng 4, dư luận Circle không thuận lợi. Tether đã tích cực cung cấp tiền thật cho Drift và kết quả là Circle mất khách hàng.

Vẫn còn trong những ngày đầu stablecoin làm cho chiếc bánh tổng thể trở nên lớn hơn, vì vậy cạnh tranh sẽ không trở thành yếu tố chính ảnh hưởng đến sự tăng trưởng của USDC trong thời điểm hiện tại.

(2) Phân phối trong hệ sinh thái USDC:Tỷ lệ hình tròn trong cơ thể đã tăng thêm lên 18% và tỷ lệ duy trì trung bình hàng ngày cũng là 17,2%, nó đã tăng từ 6% hàng quý đến hiện tại trong năm qua. Đồng thời, tỷ lệ chia sẻ bên ngoài của thu nhập lãi dự trữ đã giảm nhẹ 1%. Nó dự kiến sẽ tiếp tục được tối ưu hóa và cải thiện khả năng sinh lời trong tương lai. Coinbase chiếm gần 25% và vẫn có xu hướng duy trì hoạt động so với quý trước.

(3) Tính đến cuối quý đầu tiên, số lượng ví kỹ thuật số MeWs (ví được mã hóa nắm giữ hơn 10 USD trên chuỗi) đạt 7,2 triệu, tăng ròng 400.000 so với trước đó quý, vượt quá mong đợi của thị trường và phản ánh sự tăng trưởng quy mô người dùng trực tiếp của nền tảng

(4) Về tin tức mở rộng sinh thái, trong quý đầu tiên, chúng tôi chủ yếu hợp tác với Cash App, Polymarket và Kyriba (nền tảng hỗ trợ các giao dịch USDC gốc), đồng thời quảng bá Hei,sans-serif;">Chuỗi công khai Arc và quy mô giao dịch CPN.

Tổng giao dịch trên chuỗi USDC trong quý đầu tiên đạt 21,5 nghìn tỷ USD, tăng 263% so với cùng kỳ năm ngoái. Quy mô giao dịch hàng năm của CPN được tính vào tháng 3 là 8,3 tỷ USD. Vào tháng 4, nó tiếp tục phát hành một sản phẩm mới, Thanh toán được quản lý, cho phép các tổ chức tài chính kích hoạt thanh toán stablecoin mà không cần quản lý tài sản kỹ thuật số.

2. Có những điểm sáng về doanh thu nhưng không ấn tượng như quý trước: thu nhập ngoài lãi vượt kỳ vọng nhưng lại chậm lại so với quý trước.

Việc mở rộng sinh thái nói trên cho bên B cũng sẽ mang lại thu nhập cho Circle ngoài tiền lãi dự trữ - nằm trong mục "thu nhập khác". Do đó, ngoài việc giúp mở rộng thị trường USDC, đây còn là đường cong thứ hai được Circle phát triển nhằm chống lại áp lực tăng trưởng lãi suất dự trữ trong chu kỳ cắt giảm lãi suất.

Thu nhập khác trong quý đầu tiên đạt 42 triệu USD. Tỷ trọng tuy còn nhỏ (6%) nhưng vẫn duy trì mức tăng trưởng gấp đôi trên nền tảng cao. Tuy nhiên, xét theo xu hướng, tốc độ tăng trưởng 13% hàng tháng đã chậm lại so với mức 29% trong quý trước và không ấn tượng bằng quý trước.

3. Tỷ suất lợi nhuận gộp: tỷ lệ giữ chân tăng, áp lực tỷ lệ đệm

Thị trường trước đây lo lắng rằng Circle sẽ cần chia sẻ thu nhập lãi dự trữ với các đối tác trong khi mở rộng hệ sinh thái của mình và báo cáo tài chính của Coinbase tiết lộ rằng nó Tỷ trọng USDC tăng lên, do đó thúc đẩyChi phí phân phối kênh của Circle đã gây áp lực lên tỷ suất lợi nhuận gộp.

Tình hình thực tế là Circle tiếp tục giảm áp lực tăng trưởng chi phí bằng cách tăng tỷ trọng USDC tự nắm giữ. Trong số đó, tỷ lệ chi phí trả cho Coinbase trong tổng chi phí chia sẻ đang giảm (từ 97% xuống 75%). Bạn nên biết rằng Coinbase có tiếng nói lớn nhất khi hợp tác với Circle nên tỷ lệ chia sẻ 50% cũng là cao nhất.

Cùng với thực tế là hầu hết doanh thu từ các dịch vụ cơ sở hạ tầng khác như phần mềm và thanh toán trong các khoản doanh thu khác đều thuộc về các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao, các doanh nghiệp khác tăng trưởng nhanh hơn trong quý này và tỷ trọng doanh thu đóng góp cũng tăng lên. Tỷ suất lợi nhuận gộp cuối cùng là 41,4%, tiếp tục cải thiện 130 điểm cơ bản so với tháng trước.

4. Theo chu kỳ đầu tư cứng nhắc, lợi nhuận chịu áp lực:Lợi nhuận hoạt động đã giảm đáng kể so với cùng kỳ năm trước. Điều này cũng là do theo chu kỳ đầu tư cứng nhắc, thu nhập từ lãi vốn chiếm tỷ trọng lớn sẽ rất nhạy cảm với những thay đổi về lợi nhuận một khi bị ảnh hưởng.

Tuy nhiên, trong hướng dẫn của ban quản lý cho năm 2026FY trong báo cáo tài chính Q1, phạm vi chi phí hoạt động được điều chỉnh trong năm (570-585 triệu) không thay đổi, tốt hơn kỳ vọng đầu tư cao hơn của thị trường (725 triệu).

5. Tăng trưởng trong tương lai: Định hướng không thay đổi, biến động ngắn hạn vẫn thận trọng

(1) Về triển vọng tốc độ tăng trưởng quy mô nhiều năm của USDC, ban quản lý Q1 vẫn duy trì nhiều năm Kỳ vọng tốc độ tăng trưởng CAGR là 40%. Nhưng giống như quý trước, Dolphin tin rằng vẫn cần phải thận trọng và không đặt giá ngay lập tức:Do những thay đổi lớn trên thị trường nên tạm thời có thể bỏ qua điều này. Dựa trên tình hình năm ngoái, hướng dẫn sai lệch trung và dài hạn không có nghĩa là mục tiêu ngắn hạn chắc chắn sẽ đạt được.

(2) Thu nhập khác cũng duy trì mục tiêu doanh thu 150-170 triệu đô la Mỹ, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 46%. Nếu tính trực tiếp hàng năm dựa trên Q1, con số này sẽ là 167 triệu USD, nằm trong phạm vi mục tiêu. Tuy nhiên, ông Dolphin tin rằng với sự tiến bộ hiệu quả của Đạo luật RÕ RÀNG, chủ trương này vẫn còn nhiều hy vọng.

6. Danh sách các chỉ số tài chính quan trọng

Quan điểm của cá heo Jun

Hiệu suất của Q1 tương tự như phiên bản "nâng cao" của Q4 năm ngoái - tâm lý giao dịch tài sản tiền điện tử đã hạ nhiệt hơn nữa, nhưng Circle vẫn không ngừng mở rộng sang các kịch bản khác, do đó gây ra áp lực lớn hơn đối với lợi nhuận ngắn hạn.

Mặc dù Coinbase và Circle thuộc các liên kết khác nhau trong chuỗi ngành, khi thị trường tài sản tiền điện tử không tốt thì mức độ tác động đến hai bên là khác nhau (Tác động của Circle nhỏ hơn), và vẫn còn vấn đề chia sẻ lợi nhuận giữa họ, nhưng trong ngắn hạn, cả hai đang tiến và lùi với tốc độ giao dịch như nhau theo hướng chung.

Do đó, quý trước, chúng tôi đã tập trung vào giá của điểm mấu chốt an toàn khi tài sản tiền điện tử chịu áp lực và mốc thời gian chính sách không rõ ràng. Vì vậy, trong quý này, chúng tôi có xu hướng tập trung hơn vào việc còn bao nhiêu chỗ để sửa chữa. Mức định giá hiện tại là 28 tỷ tương ứng với kỳ vọng trung lập của Dolphin King khi nó được đưa tin lần đầu tiên vào năm ngoái (có thể tìm thấy trong bài đánh giá《Coinbase vs Circle: Trò chơi bóp nghẹt cộng sinh trong vòng tròn tiền tệ ổn định, ai chịu trách nhiệm?》).

Tuy nhiên, do có những biến động lớn trong ngắn hạn, chúng tôi sẽ đưa ra ước tính dựa trên triển vọng hiệu suất của năm nay:

Giả sử rằng còn 3/4 năm nay và thị trường tài sản tiền điện tử ổn định. Tuy nhiên, thị trường năm ngoái có thể khó tái tạo do lạm phát và kỳ vọng về lãi suất. Do đó, quy mô stablecoin dự kiến ​​sẽ tăng 5% theo quý (từ tháng 2 đến năm ngoái). QoQ quý 3 là 12%), đạt 87 tỷ USD vào cuối năm. Dựa trên lãi suất liên bang không thay đổi là 3,5%, tổng thu nhập lãi hàng năm là 2,8 tỷ và thu nhập khác dự kiến ​​sẽ vượt quá giới hạn trên hướng dẫn là 170 triệu, với tổng thu nhập là 3 tỷ, tốc độ tăng trưởng hàng năm là 9%.

Dựa trên tỷ suất lợi nhuận gộp là 42% và trung tâm chi phí hoạt động được điều chỉnh theo hướng dẫn là 580 triệu, lợi nhuận hoạt động được điều chỉnh là 680 triệu. Kết thúc ngày hôm qua **** (***Nội dung bị khóa và phân tích giá trị chi tiết đã được xuất bản trong cột Changqiao App"Dynamic-Depth" với bài viết cùng tên).

Tóm lại, hầu hết quy trình sửa chữa cơ bản hợp lý của Circle hiện tại đã được hoàn thành. Việc mở không gian tiếp theo phụ thuộc vào tiến trình mở rộng của stablecoin và USDC. Trong ngắn hạn, do sự tiến bộ hiệu quả của Đạo luật RÕ RÀNG, dự kiến ​​sẽ mang lại một số tâm lý tích cực khi không có nhiều rủi ro hệ thống hơn trong vĩ mô, từ đó hỗ trợ cho việc định giá hiện tại.

Sau đây là phân tích chi tiết

1. Khung kinh doanh cơ bản hình tròn

Circle là nhà phát hành loại tiền tệ ổn định USDC. Thu nhập chính của nó đến từ: (1) Lãi từ tài sản dự trữ. Phần thu nhập này có liên quan đến quy mô USDC lưu hành trên thị trường và lãi suất trái phiếu chính phủ. (2) Thu nhập khác, bao gồm cung cấp cho khách hàng phần mềm Web3 (đăng ký SaaS), thanh toán CPN (được tính dựa trên số tiền thanh toán/số lượng giao dịch) và phí dịch vụ hoặc phí gas do chuỗi công khai Arc tính (được tính dựa trên mỗi giao dịch).

Để thoát khỏi tác động của việc cắt giảm lãi suất, Circle đang tích cực khám phá các khoản thu nhập khác. Vào năm 2025, nó sẽ chủ yếu thúc đẩy thanh toán CPN và kinh doanh chuỗi công cộng Arc. Hiện tại, tỷ trọng thu nhập khác đã dần tiến tới mức 5%, dự kiến ​​sẽ đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng và mở rộng quy mô trong tương lai.

Về chi phí, chi phí hoạt động nội bộ của Circle chủ yếu là lương nhân viên, trong khi chi phí bên ngoài chủ yếu là chi phí chia sẻ kênh và chi phí giao dịch, chiếm 60% doanh thu (chủ yếu là Coinbase). Tỷ suất lợi nhuận EBITDA sau khi cộng lại khấu hao và ưu đãi vốn cổ phần là khoảng 20%, thấp hơn so với hầu hết các nền tảng Jinke. Do đó, trong khi hệ sinh thái đang mở rộng, chi phí chia sẻ tăng dự kiến ​​cũng khiến một số quỹ lo lắng về áp lực lợi nhuận ngắn hạn của Circle.

Từ góc độ trung và dài hạn, việc mở rộng sinh thái là quan trọng hơn. USDC hiện đứng thứ hai trong toàn bộ thị trường stablecoin. So với USDT dẫn đầu, lợi thế của nó nằm ở sự tuân thủ. Khi Đạo luật CLARITY được thực thi, USDC dự kiến ​​sẽ tiếp tục phản ánh những lợi thế “tương đối” của mình và thu hút nhiều quỹ tổ chức hơn.

2. Hệ sinh thái USDC: Đẩy nhanh việc phát hành tiền mới, bị ảnh hưởng bởi áp lực đối với tài sản tiền điện tử trong ngắn hạn

Quy mô lưu thông trung bình của USDC trong quý đầu tiên là 75,2 tỷ, giảm so với quý trước, nhưng đã tăng lên 77 tỷ vào cuối quý, tăng 2% so với quý trước. Trong giai đoạn hiện tại, 73 tỷ xu đã được đúc và 72 tỷ được đổi. Khối lượng phát hành ròng đã chậm lại đáng kể so với quý 3. Theo Coinmarketcap, số dư lưu hành USDC đã giảm nhanh chóng vào tháng 1 trong bối cảnh tài sản tiền điện tử sụt giảm một cách hoảng loạn và không phục hồi cho đến đầu tháng 2.

1. Thị phần bên ngoài của USDC

Trong thị trường stablecoin tổng thể, thị phần của USDC ổn định ở mức 28% so với tháng trước. So với đối thủ cạnh tranh trực tiếp nhất là USDT, USDC chưa thể hiện được lợi thế cạnh tranh bền vững.

2. Cạnh tranh kênh nội bộ USDC

USDC được phân phối qua các kênh khác nhau và tỷ lệ nắm giữ nội bộ của Circle tiếp tục tăng, đạt 18%.

Dựa trên tiết lộ báo cáo tài chính của Coinbase trong quý đầu tiên, tỷ lệ lưu hành USDC của nó đã tăng lên 25% so với tháng trước và vẫn có xu hướng giữ chân tích cực so với đến quý trước.

Một chỉ số cốt lõi khác phản ánh sự phát triển sinh thái - số lượng ví kỹ thuật số hiệu quả, tính đến cuối quý đầu tiên, số lượng ví kỹ thuật số MeWs (ví được mã hóa chứa hơn 10 đô la trên chuỗi) đạt 7,2 triệu, tăng ròng 400.000 so với quý trước. Người ta suy đoán rằng nguyên nhân chủ yếu là do áp lực lên thị trường mã hóa và sự chậm lại liên tục.

3. Thu nhập khác tiếp tục vượt quá mong đợi, nhưng xu hướng chưa đủ tích cực

Vì thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, chiếm 95% thu nhập của Circle, về cơ bản là dữ liệu công khai nên nguồn chính sự khác biệt dự kiến là thu nhập khác, và kết quả hoạt động trong quý đầu tiên tiếp tục vượt quá mong đợi.

Specifically, other income mainly includes currency issuance income, trading, custody, Web3 API suite, tokenized fund USYC and CPN fees (fixed access fee + settlement/audit fee paid per transaction, Arc chain Gas fee, etc.) launched in April last year.

Other income in the first quarter was 42 million, an increase of 13% from the previous quarter, which slowed down and was not as amazing as the previous quarter. At the same time, the company guided that other income for the whole year this year will remain at 150-170 million US dollars. Looking at the month-on-month growth trend, it is actually not too positive. Mr. Dolphin believes that if USDC expands normally, it should be possible to continue beating.

The main income, which accounts for the bulk, is affected by the expansion pace of USDC and the current government bond interest rate environment. In the first quarter, the average size of USDC increased by 70% year-on-year, the interest rate fell to 3.5%, a year-on-year decrease of 64bps, and the final reserve interest income growth rate was 17%, which has slowed down rapidly.

However, the subsequent interest rate cut expectations have basically dropped to 0, so as long as interest rates remain stable, if the scale of the next three quarters expands normally (QoQ above 5%), then there is still hope to maintain a growth of 5-10% throughout the year under year-on-year pressure on interest rates.

四、刚性投入下，盈利承压

一季度毛利率环比增加130个基点，达到41.4%。 Circle继续通过增加自持USDC份额，缓解渠道分成增长压力。再加上软件、支付等其他基础设施服务收入大多属于高利润率业务，本季度其他业务增速更快，收入贡献比例也有提高。

一季度尽管收入承压增长放缓，但各项费用收入仍然保持高增长，最终经调整EBITDA为1.33亿，利润率19.2%，环比提升50bps。

公司指引2026年全年成本和经营费用（剔除SBC和折旧摊销）保持不变，仍然为5.7-5.85亿，同比增长10%，低于市场预期。

<此处结束>