Vay tiền trăm năm sau xây dựng AI không hiểu nổi

Văn bản | Sleepy

Vào ngày 10 tháng 2 năm 2026, công ty mẹ của Google là Alphabet đã phát hành một trái phiếu ở London với thời gian đáo hạn là 100 năm.

Một trăm năm.

Ai mua trái phiếu này đang đánh cược rằng khi thế hệ cháu trai của ông về hưu, công ty vẫn tồn tại và vẫn có tiền để trả.

Trong suốt lịch sử, trái phiếu kỳ hạn 100 năm là rất hiếm. Disney đã làm điều đó một lần vào năm 1993, Coca-Cola đã làm điều đó trước đó và Norfolk Southern đã làm điều đó trước đó. Trên thực tế, kiểu giới hạn thời gian này là tiêu chuẩn của các công ty đường sắt vào thế kỷ 19, vì họ phải đặt đường ray, đào đường hầm và xây cầu. Thời gian hoàn vốn đầu tư dài đến mức họ chỉ có thể dùng “thế kỷ” làm đơn vị tính thời gian.

Nhưng hiện nay, một công ty Internet đã bắt đầu vay tiền giống như một công ty đường sắt. Tại sao?

Trong mười tám tháng qua, câu trả lời cho câu hỏi này đã dần xuất hiện. Nó không có trong PPT của bất kỳ hội nghị AI nào, nó không có trong bảng xếp hạng điểm chuẩn và nó không có trong cuộc khẩu chiến về “khi nào AGI sẽ đến?” Nó ẩn giấu trong cột chi tiêu vốn của báo cáo tài chính, trong những thay đổi về chênh lệch lãi suất khi phát hành trái phiếu, và trong sự sụt giảm nghiêm trọng của dòng tiền tự do.

Để hiểu câu trả lời này, trước tiên bạn phải xem một thứ gì đó biến mất như thế nào.

Một máy in tiền do chính tay mình đập phá

Điều đầu tiên chúng ta cần hiểu là trong hai thập kỷ qua, điều mà Phố Wall tin tưởng nhất không phải là bản thân một công ty công nghệ nào đó, mà là điều họ tin tưởng là cơ cấu tài chính mà các công ty này áp dụng.

Thu nhập của các công ty công nghệ này đến từ quảng cáo, dịch vụ đám mây và hoa hồng nền tảng. Tất cả đều được phân phối kỹ thuật số và chi phí cận biên gần bằng 0. Không có nhà máy, không có hàng tồn kho, không có hầm mỏ hay giếng dầu. Càng có nhiều người dùng, chi phí được phân bổ càng mỏng và tỷ suất lợi nhuận càng cao.

Sản phẩm trực tiếp của cấu trúc này là dòng tiền tự do. Không giống như lợi nhuận ròng, lợi nhuận ròng trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh có thể được sửa đổi theo chuẩn mực kế toán. Dòng tiền tự do là tiền chảy vào tài khoản ngân hàng, có thể được sử dụng để mua lại cổ phiếu, trả cổ tức và đầu tư vào tương lai. Đây là lý do tại sao cổ phiếu công nghệ Hoa Kỳ được định giá cao.

Từng có câu chuyện đùa về việc Apple có hơn 200 tỷ USD tiền mặt nhưng không biết tiêu số tiền đó như thế nào; Google tạo ra hàng chục tỷ dòng tiền tự do hàng năm, như thể hộp tìm kiếm được kết nối trực tiếp với một mỏ vàng; Amazon khoác lên mình lớp vỏ thương mại điện tử lợi nhuận thấp, nhưng bên dưới nó thực sự là một cỗ máy in tiền điện toán đám mây; Meta dựa vào hơn 2 tỷ người để xem quảng cáo mỗi ngày, kiếm được rất nhiều tiền.

Các nhà đầu tư không chỉ mua sự tăng trưởng, họ còn mua câu chuyện về "tài sản nhẹ và dòng tiền cao" vì nó hứa hẹn rằng những công ty này sẽ không bao giờ phải chịu áp lực bởi các nhà máy như General Motors, bị choáng ngợp bởi nợ cơ sở hạ tầng như AT&T, hoặc bị tra tấn bởi chu kỳ chi tiêu vốn như các công ty dầu mỏ. Họ có thể đơn giản bỏ qua sức hấp dẫn của chủ nghĩa tư bản công nghiệp.

Sau đó là AI. Kết quả mà AI mang lại thật bất ngờ.

Vào cuối tháng 4 năm nay, Amazon đã công bố báo cáo tài chính quý 1. Doanh thu, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng của AWS đều khá tốt. Trong 12 tháng qua, dòng tiền hoạt động của Amazon là 148,5 tỷ USD, tăng 30% so với cùng kỳ năm ngoái, điều này có vẻ tốt. Tuy nhiên, dòng tiền tự do trong cùng kỳ đã giảm từ 25,9 tỷ USD xuống 1,2 tỷ USD, tỷ lệ bốc hơi 95%.

Tiền đã đi đâu? Chi tiêu vốn trong một quý của Amazon trong Q1 là 44,2 tỷ USD, tăng 76,7% so với cùng kỳ năm trước và dự kiến ​​cho cả năm là khoảng 200 tỷ USD. Hầu như toàn bộ số tiền này được chi cho cơ sở hạ tầng AI, chẳng hạn như trung tâm dữ liệu, GPU, thiết bị mạng và hợp đồng điện.

Không phải Amazon không còn kiếm tiền nữa mà ngược lại, họ đang kiếm được nhiều tiền hơn trước. Chỉ là họ đã ném gần như toàn bộ số tiền này vào cái hố không đáy của AI. Dòng tiền vận hành là sông Dương Tử, chi tiêu vốn là Đập Tam Hiệp, và dòng tiền tự do trở thành dòng tiền nhỏ giọt bên dưới con đập.

Các công ty khác cũng không khá hơn là bao.

Tổng định hướng chi tiêu vốn của 4 gã khổng lồ trong năm 2026 là 700-725 tỷ USD, với Amazon khoảng 200 tỷ, Microsoft khoảng 190 tỷ, Alphabet khoảng 185 tỷ và Meta 125-145 tỷ. Tổng vốn của 4 công ty vào năm 2022 sẽ là 162 tỷ đồng, tăng 4,5 lần trong 4 năm. Chỉ tính riêng quý 1 năm 2026, 4 công ty đã cùng nhau chi hơn 130 tỷ đồng, cao hơn GDP hàng năm của nhiều quốc gia.

Nhìn bề ngoài, các công ty này vẫn còn khá quyến rũ. Doanh thu ngày càng tăng, tỷ suất lợi nhuận vẫn tốt và các hội nghị về AI vẫn diễn ra nhộn nhịp. Nhưng “dòng tiền tự do” lại không nghĩ như vậy.

"Lợi nhuận" thực chất là một quan điểm trong phân tích cuối cùng. Cách xác định thời gian khấu hao, cách tận dụng R&D và cách ghi nhận doanh thu đều có thể thay đổi; nhưng "dòng tiền" là sự thật. Tiền vào bao nhiêu, tiền ra bao nhiêu là rõ ràng. Lợi nhuận kể câu chuyện, dòng tiền nói lên sự thật.

Vì vậy, sự thật là lợi thế tài chính cốt lõi của "tài sản nhẹ, lợi nhuận tiền mặt cao" mà các công ty này đã dành 20 năm xây dựng đang bị chi tiêu vốn cho AI tiêu hao từng chút một.

Câu hỏi tiếp theo xuất hiện. Dòng tiền tự do đã chạm đáy nhưng khoản đầu tư của họ vẫn tăng lên. Vậy tiền đến từ đâu?

Mượn. Và cách họ vay mượn hiện nay là điều chúng tôi chưa từng thấy trước đây.

Trong ba tháng, một nửa số tiền trên thế giới đã được vay

Alphabet đã vay 32 tỷ USD vào tháng Hai.

Một tháng sau, vào tháng 3, Amazon hoàn tất đợt phát hành trái phiếu trị giá 36,9 tỷ USD khác, với tổng cộng 11 đợt có kỳ hạn từ 2 năm đến 50 năm. Tổng số lệnh đăng ký của nhà đầu tư đạt 126 tỷ USD, gấp 3,4 lần. Sau đợt phát hành trái phiếu này, tổng số nợ của Amazon tăng gần gấp đôi trong một năm. Một tháng nữa trôi qua. Vào ngày 30 tháng 4, Meta đã phát hành trái phiếu trị giá 25 tỷ USD.

Một tháng sau, vào ngày 11 tháng 5, Alphabet thông báo rằng họ đang chuẩn bị trái phiếu bằng đồng yên đầu tiên. Đây là một điều thú vị. Trên thực tế, trái phiếu do Alphabet phát hành vào tháng 2 không chỉ bao gồm đô la Mỹ mà còn bao gồm 3,1 tỷ franc Thụy Sĩ.

Đây là một công ty ở California, Hoa Kỳ, với hầu hết thu nhập bằng đô la Mỹ, nhưng họ đã sang Thụy Sĩ để vay tiền. Và vào tháng 5, họ nhắm đến đồng yên. Thỏa thuận tháng 3 của Amazon cũng bao gồm các lô euro.

Đây không phải là sự phân cấp tiền tệ được thực hiện bởi bộ phận tài chính của những gã khổng lồ này chỉ để trông ổn, đây là điều buộc phải loại bỏ.

Hãy nhìn vào Meta. Mức chênh lệch trên trái phiếu trị giá 25 tỷ USD vào tháng 4, đợt dài nhất đáo hạn vào năm 2066, được đặt ở mức 1,47 điểm phần trăm, đây là mức phí bảo hiểm rủi ro mà các nhà đầu tư đang yêu cầu Meta thanh toán cho Kho bạc Hoa Kỳ. Nửa năm trước, vào tháng 10 năm 2025, khi Meta phát hành cùng kỳ hạn 40 năm, mức chênh lệch chỉ là 1,10. Nó đã mở rộng 37 điểm cơ bản trong sáu tháng, và không chỉ là đợt dài nhất, hầu hết mọi đợt trong số sáu đợt mà nó phát hành đều có mức phí bảo hiểm cao hơn vòng trước.

Vì vậy, những gã khổng lồ này cần phải tìm nơi có lãi suất thấp hơn. Lãi suất chính sách của Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ là thấp nhất trong số các nền kinh tế lớn và lãi suất trái phiếu bằng đồng franc Thụy Sĩ thấp hơn nhiều so với đồng đô la Mỹ. Dù Nhật Bản đã kết thúc kỷ nguyên lãi suất âm nhưng đồng Yên vẫn có lợi thế rất lớn về chi phí tài chính. Quan trọng hơn, các nhà đầu tư ở Zurich và Tokyo vẫn chưa bị ngập trong nợ công nghệ của Thung lũng Silicon nên họ có khẩu vị mới và không kén chọn như New York. Đối với những người vay có mức tín dụng cao nhất như Alphabet, việc vay tiền ở nơi khác sẽ rẻ hơn và loại bỏ việc phải xếp hàng.

Chi tiêu vốn cho AI giảm ở Hoa Kỳ (trung tâm dữ liệu) và Đài Loan (chip), nhưng số tiền phải trả cho chúng lại đến từ Thụy Sĩ, Nhật Bản và Châu Âu. Thung lũng Silicon đã có mặt trên toàn cầu về công nghệ trong hai thập kỷ và giờ đây nó đang ngập trong nợ nần trên toàn cầu.

Người mua những trái phiếu này không phải là quỹ phòng hộ hay quỹ đầu tư mạo hiểm. Những người có thể hấp thụ trái phiếu kỳ hạn 100 năm và 50 năm là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ tài sản có chủ quyền. Họ là những quỹ không thích rủi ro nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Nhiệm vụ của họ là bảo toàn vốn, ổn định và vượt qua lạm phát, không chấp nhận rủi ro.

Nhưng giờ đây, lương hưu của một giáo viên đã nghỉ hưu ở Zurich và khoản dự trữ được chuẩn bị cho hợp đồng bảo hiểm nhân thọ của một công ty bảo hiểm ở Tokyo đang chảy qua chuỗi truyền tải của thị trường trái phiếu vào trung tâm dữ liệu ở Oregon hoặc Virginia, trở thành GPU trên giá đỡ và tháp giải nhiệt trên mái nhà. Hầu hết những người nắm giữ này không biết tài sản cơ bản của trái phiếu của họ là gì. Các nhà quản lý quỹ của họ mua "tín dụng xếp hạng Alphabet Aa2" và "tín dụng xếp hạng Amazon A1". Những lá thư của cơ quan xếp hạng mang lại cho họ cảm giác an toàn. Về việc cuối cùng những tòa nhà nào được xây dựng bằng tiền, thiết bị nào được lắp đặt, mô hình nào đang chạy và liệu mô hình đó có thể kiếm đủ tiền để trả nợ hay không, thì có quá nhiều liên kết trung gian và không thể biết được từ Zurich và Tokyo.

Đồng tiền thận trọng nhất trên thế giới đang tài trợ cho những vụ đặt cược công nghệ cấp tiến nhất trên thế giới.

Khi các công ty Internet phát triển ống khói

Nhưng những khoản tiền này không chuyển thành quảng cáo, không chuyển thành trợ cấp cho người dùng và không chuyển thành mua lại cổ phiếu. Không có con đường nào mà các công ty công nghệ đã sử dụng thường xuyên nhất để tiêu tiền trong hai thập kỷ qua lại được thực hiện vào thời điểm này.

Tiền biến thành bê tông, thép, dây đồng, máy biến thế và ống nước làm mát.

Định hướng chi tiêu vốn 200 tỷ USD của Amazon vào năm 2026 có nghĩa là họ sẽ chi 550 triệu USD mỗi ngày, 23 triệu USD mỗi giờ và 380.000 USD mỗi phút. Microsoft tuyên bố sẽ đầu tư 10 tỷ USD vào cơ sở hạ tầng AI tại Nhật Bản từ năm 2026 đến năm 2029.

Đây không phải là nhịp độ mở rộng của một công ty phần mềm, đây là cơ sở hạ tầng.

Bản chất của cơ sở hạ tầng là làm cho công ty trở nên nặng nề hơn.

Thời gian xây dựng, quy mô đầu tư và độ phức tạp vận hành của một trung tâm dữ liệu lớn đều có quy mô tương đương với một nhà máy lắp ráp ô tô hoặc nhà máy sản xuất tấm bán dẫn. Toàn bộ quá trình lựa chọn địa điểm, đánh giá tác động môi trường, thỏa thuận tiếp cận nguồn điện, bảo vệ nguồn nước và an ninh vật lý phải được thực hiện.

Vai trò của GPU trong AI cũng tương tự như vai trò của các máy công cụ cao cấp trong ngành sản xuất. Chúng đắt tiền, năng lực sản xuất hạn chế và mất giá nhanh chóng. Những con chip được mua bằng nhiều tiền ngày nay có thể sẽ lỗi thời sau hai, ba năm nữa, nhưng bạn không thể chờ đợi vì đối thủ của bạn không chờ đợi.

Điện đã trở thành nguồn tài nguyên chiến lược. Mức tiêu thụ điện của một trung tâm dữ liệu AI lớn tương đương với mức tiêu thụ điện của một thành phố cỡ trung bình. Các gã khổng lồ đã bắt đầu ký các hợp đồng mua bán điện dài hạn, đầu tư vào năng lượng hạt nhân và đàm phán về đường dây cung cấp điện chuyên dụng với các công ty tiện ích.

Nước làm mát đang bắt đầu cạnh tranh với người dân về quyền sử dụng nước và nhiều cộng đồng ở các khu vực khô cằn đang tìm thấy một vị khách không mời trên biểu đồ nước của họ.

Những kịch bản này sẽ không xuất hiện ở các công ty công nghệ cách đây 20 năm. Đàm phán lựa chọn địa điểm, tiếp cận lưới điện, tranh chấp về quyền sử dụng nước và ưu đãi thuế địa phương là công việc của các công ty đường sắt, công ty điện lực và nhà máy lọc dầu. Trái phiếu thế kỷ, trái phiếu 50 năm và phát hành chéo tiền tệ. Lần cuối cùng những công cụ tài chính này được sử dụng rộng rãi là vào thời kỳ vĩ đại của việc xây dựng đường sắt và viễn thông.

Hãy nhìn vào bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của họ vào năm 2026, bạn sẽ thấy số liệu của các công ty này gần với số liệu của TSMC, Duke Energy hoặc Union Pacific Railroad hơn một thập kỷ trước.

Điều này liên quan đến việc định giá. Trước đây, giả định cốt lõi trong logic định giá của các nhà đầu tư dành cho những gã khổng lồ công nghệ là chi phí cận biên đang giảm dần. Đối với thêm một người dùng và thêm một quảng cáo, chi phí gia tăng gần như bằng 0, do đó tỷ suất lợi nhuận sẽ tiếp tục mở rộng. Nhưng điều đó không xảy ra với lớp cơ sở hạ tầng của AI. Mỗi khi bạn đào tạo một mô hình bổ sung, triển khai cụm suy luận hoặc xây dựng trung tâm dữ liệu, bạn phải đầu tư tiền thật. Việc bạn có thể lấy lại khoản đầu tư hay không tùy thuộc vào việc khách hàng có sẵn sàng trả tiền hay không, hiệu quả của mô hình phát triển như thế nào và bối cảnh cạnh tranh thay đổi như thế nào.

Nhưng tất cả những điều này đều không chắc chắn.

Điều này giống chất bán dẫn hơn, mỗi thế hệ quy trình đòi hỏi nhà máy lớn hơn và lợi nhuận phụ thuộc vào sản lượng và thị trường. Điều này cũng giống như điện. Công suất lắp đặt được đầu tư trước, lợi nhuận thu về phụ thuộc vào giá điện và lượng điện tiêu thụ. Điều này giống như một đường sắt. Con đường được đặt trước và lợi nhuận thu được phụ thuộc vào việc liệu nền kinh tế dọc theo con đường có thể phát triển hay không.

Vì vậy, do cơ cấu tài chính của những gã khổng lồ công nghệ ngày càng giống cấu trúc của các công ty tài sản nặng, nên hệ số định giá mà thị trường đưa ra sớm hay muộn sẽ tiến gần hơn đến hệ số định giá của các công ty tài sản nặng.

Một số người sẽ nói rằng sau khi cơ sở hạ tầng hoàn thiện sẽ quay trở lại mô hình tài sản nhẹ. Quá ngây thơ. Đường sắt vẫn đang được xây dựng sau hơn một trăm năm, lưới điện đã được xây dựng hàng trăm năm và các nhà máy sản xuất chất bán dẫn cần được nâng cấp vài năm một lần. Hạ tầng công nghệ chung không bao giờ “hoàn thiện”.

AI có thể không phải là sự tiếp nối của Internet mà là sự hồi sinh của chủ nghĩa tư bản công nghiệp. Họ mặc áo mã và đứng trên nền xi măng. Internet phải mất 20 năm để các công ty công nghệ thoát khỏi lực hấp dẫn và AI phải mất 2 năm để kéo họ trở lại.

Mọi cuộc cách mạng công nghệ nói chung

Ở Anh những năm 1840, đường sắt là AI của thời đại đó. Vận chuyển hàng hóa đã tăng từ vài dặm một giờ bằng xe ngựa lên hàng chục dặm một giờ bằng tàu hỏa. Tầm quan trọng của việc cải thiện hiệu quả cũng đã được phóng đại.

Vì vậy vốn đổ vào. Năm 1846, Quốc hội Anh cho phép đầu tư vào đường sắt với tổng trị giá khoảng 600 triệu bảng Anh. Vào thời điểm đó, GDP hàng năm của Vương quốc Anh chỉ là 500 triệu bảng. Một quốc gia đặt cược hơn thu nhập quốc dân cả năm vào một công nghệ mới. Ngày nay, nó tương đương với việc Hoa Kỳ chi hơn 25 nghìn tỷ đô la Mỹ cho AI.

Trong những ngày đầu, ngành đường sắt chủ yếu dựa vào việc bán cổ phiếu để gây quỹ và những người mua chúng đều có trí tưởng tượng về tương lai. Về sau, quy mô xây dựng ngày càng lớn, lợi nhuận về chậm, chất lượng các công trình được đưa vào sau cũng ngày càng giảm sút. Việc tài trợ bằng vốn cổ phần là không đủ và việc tài trợ bằng nợ đã xuất hiện lần đầu tiên. Các công ty đường sắt bắt đầu phát hành trái phiếu, cam kết doanh thu trong tương lai từ những tuyến đường chưa hoàn thiện. Nguồn tài trợ ngày càng quyết liệt, vay từ nguồn trong nước đến nguồn quốc tế.

Điều giết chết sự thịnh vượng không phải là vấn đề với công nghệ đường sắt mà là lãi suất. Ngân hàng Anh thắt chặt chính sách tiền tệ vào năm 1846. Nguyên nhân là do lượng nhập khẩu ngũ cốc và vàng chảy ra ngoài do nạn đói ở Ireland, vốn không liên quan gì đến đường sắt. Nhưng lãi suất, bất kể lý do gì, chỉ giết chết những người đi vay có dòng tiền dễ bị tổn thương nhất. Cổ phiếu đường sắt sụp đổ và một số lượng lớn các công ty đường sắt phá sản.

Nhưng điều đáng mừng là bản thân tuyến đường sắt vẫn còn. Đường ray, nhà ga, đường hầm và cầu sẽ không biến mất vì nhà đầu tư thua lỗ. Chúng được những người đến sau tiếp quản với mức giá chiết khấu, được tích hợp và vận hành, và cuối cùng trở thành huyết mạch của Cách mạng Công nghiệp Anh. Sự trỗi dậy và sụp đổ của các thành phố, cách bố trí các ngành công nghiệp và dòng dân cư đều được sắp xếp lại dọc theo đường ray.

Hai mươi năm sau, thảm kịch tương tự lại được lặp lại trên khắp Đại Tây Dương. Vào cuối Nội chiến Hoa Kỳ, chính phủ liên bang khuyến khích xây dựng đường sắt ở phía Tây bằng việc cấp đất và bảo lãnh cho vay. Hơn 35.000 dặm đường ray mới được xây dựng trong thời kỳ bùng nổ và trái phiếu đường sắt, với lãi suất từ ​​6,4% đến 6,7%, là hình thức thu nhập cố định hấp dẫn nhất vào thời điểm đó. Tiền đang đổ vào từ Bờ Đông, từ Châu Âu, đến miền Tây nước Mỹ hoang dã.

Năm 1873, Jay Cook & Company, nhà tài trợ chính của Đường sắt Bắc Thái Bình Dương và là một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất ở Hoa Kỳ vào thời điểm đó, tuyên bố phá sản. Hiệu ứng lan tỏa lên đến đỉnh điểm với sự sụp đổ của 18.000 doanh nghiệp trong vòng hai năm và sự phá sản của 89 công ty đường sắt trong vòng sáu năm.

Nhưng mạng lưới đường sắt của Hoa Kỳ cuối cùng đã được xây dựng. Đó là cơ sở vật chất giúp Hoa Kỳ trở thành siêu cường công nghiệp của thế kỷ 20. Tuy nhiên, những người xây dựng đường sắt và những người cuối cùng kiếm được tiền từ đường sắt không phải là cùng một người.

Tương tự, có quang học sợi.

Vào cuối những năm 1990, sự phát triển của Internet đã hỗ trợ trí tưởng tượng khổng lồ của mọi người về băng thông. Các công ty viễn thông bắt đầu rầm rộ lắp đặt cáp quang, không chỉ kết nối các thành phố mà còn kết nối các châu lục và xuyên đại dương. Từ năm 1996 đến năm 2001, các công ty viễn thông Mỹ đã phát hành hơn 500 tỷ USD trái phiếu mới để tài trợ cho việc xây dựng, và hàng chục triệu dặm cáp quang đã bị chôn vùi dưới lòng đất và chìm xuống đáy đại dương.

Tốc độ đẻ vượt xa nhu cầu. Khi bong bóng vỡ, chỉ có khoảng 5% số cáp quang được lắp đặt ở Hoa Kỳ được kết nối với thiết bị và dữ liệu đang chạy. 95% còn lại là “sợi tối”, nằm dưới lòng đất, chờ đợi một tương lai không biết khi nào sẽ đến.

WorldCom, hãng điện thoại đường dài lớn thứ hai ở Hoa Kỳ với tài sản 107 tỷ USD, đã nộp đơn xin phá sản vào năm 2002, vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ vào thời điểm đó. Global Crossing, công ty xây dựng một trong những mạng cáp quang lớn nhất thế giới, cũng sụp đổ cùng năm đó. Winstar, 360networks, McLeodUSA, một danh sách những cái tên liên quan đến lượng sợi tối dư thừa.

Nhưng cuối cùng cáp quang vẫn tồn tại. Những tuyến cáp ngầm và mạng lưới tàu điện ngầm bị chế giễu là xây dựng quá mức vào những năm 1990 đã trở thành xương sống của toàn bộ nền kinh tế Internet trong hai thập kỷ tiếp theo. Tính năng phát trực tuyến của Netflix, tìm kiếm của Google và đám mây của Amazon đều chạy trên các sợi đó hoặc trên các phiên bản nâng cấp của chúng.

Những gì xuất hiện lặp đi lặp lại trong ba lịch sử đều là cùng một chuỗi logic.

Trước hết, bản thân công nghệ là có thật. Đường sắt thực sự nhanh hơn xe ngựa, cáp quang thực sự nhanh hơn dây đồng và AI thực sự có thể làm được những điều mà trước đây không thể làm được. Không ai phủ nhận giá trị của bản thân công nghệ sau này.

Tuy nhiên, tốc độ xây dựng vượt xa nhu cầu ngắn hạn, bởi sự cạnh tranh giữa các công ty cùng ngành không cho phép bất cứ ai dừng lại và chờ nhu cầu bắt kịp. Bạn tin rằng đây là một trò chơi người thắng sẽ có tất cả và là những người xây dựng được khách hàng và hệ sinh thái đầu tiên, vì vậy bạn phải tiếp tục chạy.

Mọi người đều đang chạy nên họ tập thể dục quá mức. Để hỗ trợ tốc độ xây dựng quá mức, nguồn tài chính ngày càng trở nên mạnh mẽ hơn. Vốn chủ sở hữu không đủ để trang trải nợ, ngắn hạn không đủ để trang trải dài hạn và nội tệ không đủ để trang trải ngoại tệ. Điều này đúng với đường sắt, cáp quang, trái phiếu franc Thụy Sĩ, trái phiếu Yên Nhật và trái phiếu 100 năm.

Điều cuối cùng dẫn đến sự điều chỉnh thường không phải là vấn đề kỹ thuật mà là những thay đổi về điều kiện tài chính. Năm 1846, lãi suất tăng, năm 1873, sự phá sản của các ngân hàng đầu tư khiến chuỗi tín dụng bị đứt, và năm 2001, bong bóng dot-com kết hợp với suy thoái kinh tế. Công nghệ vẫn đang được cải tiến nhưng công ty không còn có thể trụ vững được nữa.

Cuối cùng thì cơ sở hạ tầng vẫn được giữ nguyên, nhưng một bộ phận đáng kể những người xây dựng thì không. Người được hưởng lợi từ đường sắt là các thành phố, nhà máy dọc tuyến chứ không nhất thiết phải là cổ đông ban đầu của công ty đường sắt. Người hưởng lợi từ cáp quang là Google, Netflix, Amazon chứ không phải trái chủ của WorldCom.

Tất nhiên, những gã khổng lồ công nghệ ngày nay không thể được đánh đồng trực tiếp với các ông trùm đường sắt của thế kỷ 19 hay những nhà thám hiểm viễn thông của những năm 1990. Sự khác biệt là ngày nay các công ty này có dòng tiền kinh doanh cốt lõi rất lớn và vẫn đang phát triển. Amazon có AWS và thương mại điện tử, Alphabet có tìm kiếm và YouTube, Meta có mạng quảng cáo xã hội lớn nhất thế giới và Microsoft có Office và Azure.

Họ không phải là những công ty khởi nghiệp được xây dựng từ đầu và dựa vào tiền của các nhà đầu tư để xây dựng trung tâm dữ liệu, mà là những gã khổng lồ có lợi nhuận thực sự đang rút quá số tiền tương lai của họ.

Vì vậy, câu hỏi đặt ra là liệu chu kỳ hoàn vốn của chi tiêu vốn có thể tốt hơn chu kỳ trả nợ hay không. Đường sắt là một điều tốt, nhưng vay tiền trong sáu năm để xây dựng một tuyến đường mà phải mất 20 năm mới hoàn trả là một điều tốt sẽ giết chết con người. Cáp quang là một thứ tốt, nhưng việc vay tiền trong 5 năm để lắp đặt dây cáp mà chỉ 5% trong số họ đang sử dụng sẽ không cứu được bảng cân đối kế toán.

Trung tâm dữ liệu AI chắc chắn là một điều tốt. Nhưng chi phí vốn hàng năm 200 tỷ RMB cần bằng bao nhiêu doanh thu AI? Mất bao nhiêu năm để thu hồi được tổng vốn đầu tư 700 tỷ? Ví dụ, nếu hiệu quả của mô hình cải thiện nhanh hơn dự kiến, thì một kiến ​​trúc mới cho phép thực hiện cùng một nhiệm vụ chỉ cần 1/10 sức mạnh tính toán. Liệu sức mạnh tính toán được xây dựng với chi phí lớn ngày nay có trở thành thế hệ sợi tối mới không?

Tất cả trái phiếu phát hành đều mua cùng một thứ

Trở lại trái phiếu 100 năm lúc đầu.

Nhà đầu tư tổ chức đã mua nó, có lẽ là quỹ hưu trí Thụy Sĩ hoặc một công ty bảo hiểm của Anh, đã đưa ra quyết định vào ngày hôm đó: cho Alphabet vay tiền và đồng ý trả lại sau một trăm năm.

Đằng sau quyết định này là niềm tin rằng AI sẽ được áp dụng rộng rãi, rằng Alphabet sẽ sống sót trong cuộc đua, rằng hoạt động kinh doanh tìm kiếm và quảng cáo của họ sẽ tiếp tục phát triển, rằng các trung tâm dữ liệu mà họ xây dựng sẽ được tận dụng tối đa và nền kinh tế toàn cầu sẽ không gặp phải thảm họa có thể hủy diệt công ty trong thế kỷ tới.

Người nắm giữ trái phiếu 50 năm của Amazon có một chuỗi niềm tin dài gần như dài trong tâm trí mình. Những người nắm giữ trái phiếu Meta chấp nhận mức phí bảo hiểm CDS kỷ lục, nhưng chuỗi ngắn hơn vì cửa sổ tín dụng của thị trường dành cho Meta hẹp hơn đáng kể so với các trái phiếu khác.

Các chuỗi có độ dài khác nhau nhưng họ đang mua cùng một thứ. Không phải GPU, không phải trung tâm dữ liệu, không phải cáp quang và máy biến áp, tất cả đều ở giữa. Những gì họ thực sự đang mua là thời gian.

Các mô hình AI đang trở nên đồng nhất. Nguồn mở đang đuổi theo nguồn đóng, các mô hình nhỏ đang tiếp cận các mô hình lớn và khoảng cách về năng lực ngày càng thu hẹp. Trước khi cánh cửa này đóng lại và mọi người có thể chạy các mô hình tương tự, bất kỳ ai đầu tiên cung cấp sức mạnh tính toán và khóa khách hàng doanh nghiệp trong đám mây của riêng họ sẽ có thể biến vị trí dẫn đầu về công nghệ tạm thời thành con hào kinh doanh lâu dài.

Vì vậy, điều mà những gã khổng lồ đang đặt cược không phải là "mô hình của ai là thông minh nhất", mà là một đề xuất ở cấp độ thấp hơn: trước khi khả năng AI được phổ biến hoàn toàn, liệu tôi có thể xây dựng cơ sở hạ tầng và mối quan hệ khách hàng ở quy mô mà những người khác không thể bắt kịp.

Đây là hoạt động kinh doanh chênh lệch giá theo thời gian, sử dụng quỹ lãi suất thấp của ngày hôm nay để mua vị thế trên thị trường vào ngày mai.

Kinh doanh chênh lệch thời gian có một tiền đề tàn khốc: tương lai phải đến đúng thời điểm.

Bốn công ty phải đối mặt với áp lực thời gian khác nhau.

Amazon là nơi cấp bách nhất. Dòng tiền tự do đã bị chi phí vốn nuốt chửng chỉ còn 1,2 tỷ đồng. Doanh thu dịch vụ AI của AWS phải tăng quy mô trong vòng hai hoặc ba năm, nếu không áp lực nợ sẽ thấm từ bảng cân đối kế toán vào báo cáo kết quả kinh doanh.

Meta dễ bị tổn thương nhất. Quảng cáo trên mạng xã hội mang lại lợi nhuận cao nhưng lại thiếu cầu nối giữa nó và việc thương mại hóa cơ sở hạ tầng AI. Azure và AWS có thể trực tiếp bán sức mạnh tính toán cho khách hàng doanh nghiệp. Sau khi Meta chi hơn 100 tỷ để xây dựng cơ sở hạ tầng, nó sẽ trở thành sản phẩm gì, bán cho ai và tính phí như thế nào, câu chuyện vẫn chưa kết thúc và sự thiếu kiên nhẫn của thị trường đã được ghi vào giá cổ phiếu và CDS.

Bảng chữ cái là thứ bình tĩnh nhất. Tìm kiếm và YouTube có thể tiếp tục tạo máu mà không cần bảo trì nhiều. Ngay cả khi AI không mang lại lợi nhuận trong thời gian ngắn, hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn có thể tồn tại. Thị trường đã dành cho nó một khoản tín dụng thế kỷ và bốn công ty có khoảng thời gian dài nhất. Nhưng chi phí vốn 185 tỷ đồng gấp 2,5 lần năm ngoái và bản thân việc tăng tốc đang làm mất hết sự kiên nhẫn. Bình tĩnh không bằng an toàn.

Microsoft là rõ ràng nhất. Sự ràng buộc sâu sắc của nó với OpenAI đã khiến Azure trở thành người hưởng lợi trực tiếp từ việc thương mại hóa AI. Phi công phụ đã sạc. GitHub Copilot là một trong những sản phẩm AI có tỷ lệ thanh toán cao nhất trong giới lập trình viên và là con đường ngắn nhất từ ​​cơ sở hạ tầng đến doanh thu. Nhưng chi tiêu vốn 190 tỷ USD có nghĩa là ngay cả khi con đường rõ ràng, số tiền đặt cược vẫn lớn đến mức mọi thứ cần phải đi theo kịch bản để kiếm lại tiền.

Bốn người họ đều đặt cược vào cùng một thứ. Trong một câu: vay tiền từ tương lai, xây dựng những thứ mà hôm nay chúng ta chưa hiểu rõ và đặt cược rằng các trường hợp sử dụng sẽ bùng nổ trước ngày trả nợ.

Con đường này đã được sử dụng bằng đường sắt và cáp quang. Mỗi lần như vậy, công nghệ cuối cùng đã chứng minh được giá trị của nó và cơ sở hạ tầng vẫn được duy trì. Nhưng lần nào cũng có một nhóm, có khi rất đông người nộp tiền xây dựng mà không đợi đến ngày nộp tiền. Công nghệ là đúng, thời điểm là sai và thị trường tài chính không cho cơ hội thứ hai khi sai thời điểm.

Không ai biết liệu “tương lai” của AI có đến đúng thời điểm hay không. Chỉ có một điều chắc chắn. Các quỹ bảo thủ nhất trên thế giới đã ký hợp đồng với Thung lũng Silicon bằng cách mua các trái phiếu kỳ hạn 100 năm, 50 năm và 40 năm này.

Các điều khoản của hợp đồng rất đơn giản: chúng tôi cho bạn mượn thời gian và bạn trả lại tương lai của mình cho chúng tôi.

Về việc tương lai có giữ lời hứa hay không thì hiện tại không ai có thể nói chắc chắn.