Vừa rồi, Circle đã công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026.

Có hai dữ liệu mà thị trường quan tâm nhất: một là lưu thông USDC, các nhà phân tích hy vọng sẽ thấy 80 tỷ USD, đây là ngưỡng mà Allaire liên tục nhắc đến trong buổi roadshow IPO; còn lại là doanh thu, Phố Wall nhất trí kỳ vọng đạt 717 triệu USD, đây là mức điều chỉnh giảm so với mức 770 triệu USD trong Quý 4 năm ngoái.

Tuy nhiên, hai con số trong báo cáo tài chính quý 1 do Circle công bố lần lượt là 77 tỷ và 694 triệu. Nói cách khác, Circle không đáp ứng được kỳ vọng về hai dữ liệu cốt lõi.

Đây là báo cáo tài chính đầu tiên của Circle kể từ khi được công bố và rõ ràng không đạt được kỳ vọng.

Nếu tách rời báo cáo tài chính ra thì có rất nhiều điều có thể nói, và nó không chỉ đơn giản như kết luận “Tăng trưởng của Circle đã bắt đầu chậm lại”.

Đầu tiên, lượng lưu thông USDC tăng 28% so với cùng kỳ năm ngoái và lượng lưu thông trung bình trong quý tăng 39% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhưng doanh thu dự trữ chỉ tăng 17%. Tỷ lệ hoàn vốn dự trữ, là phần trăm lãi suất mà Circle kiếm được cho mỗi đô la dự trữ USDC mà họ nắm giữ, đã giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ năm trước.

Nói cách khác, ngày càng có nhiều USDC. Nhưng mỗi đô la USDC mang lại doanh thu ngày càng ít cho Circle.

Đây không phải là tai nạn trong một quý. Lợi nhuận dự trữ cả năm trong năm tài chính 2025 là khoảng 4,7% và đã giảm xuống còn khoảng 4% trong quý 1 năm 2026. Nếu đi theo lộ trình hiện tại, trong đó Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất thêm 50 đến 75 điểm cơ bản vào năm 2026, lãi suất có thể giảm xuống 3,5% trong năm.

Bản cáo bạch của Circle tự xác định mình là một “công ty cơ sở hạ tầng tiền tệ ổn định”. Nhưng cấu trúc tài chính của năm tài khóa 25 lại kể một câu chuyện khác. Doanh thu dự trữ chiếm khoảng 90% trong tổng doanh thu 2,75 tỷ USD trong năm. 10% còn lại đến từ phí giao dịch, dịch vụ đăng ký và hoạt động kinh doanh nền tảng khác.

Nói cách khác, Circle là một công ty được ngụy trang dưới dạng một loại tiền tệ ổn định, rất nhạy cảm với lãi suất nợ ngắn hạn của Mỹ.

Trong chu kỳ tăng lãi suất từ ​​2023 đến 2024, đây là hoạt động kinh doanh tốt nhất thế giới.

Circle giữ tiền của khách hàng và mua vào khoản nợ ngắn hạn của Hoa Kỳ, kiếm được chênh lệch lãi suất từ ​​4 đến 5 điểm phần trăm mỗi năm. Khách hàng không thể nhận được khoản lãi này vì USDC là đồng tiền ổn định và không trả lãi. Toàn bộ số tiền chênh lệch giá sẽ vẫn còn trong tài khoản của Circle.

Nhưng khi chu kỳ cắt giảm lãi suất đến, việc kinh doanh sẽ không dễ dàng như vậy.

Vào ngày báo cáo tài chính quý 1 được công bố, CRCL có giá khoảng 115 USD trước khi thị trường mở cửa, tăng 3% trước khi thị trường mở cửa, nhưng đã giảm một nửa so với mức cao nhất sau IPO là 298,99 USD. Vị thế bán chiếm 12,2% số cổ phiếu đang lưu hành. Nguồn tài trợ ngắn hạn đã tăng 579% trong 12 tháng qua. Thị trường có nhiều khác biệt hơn so với các thị trường cùng ngành.

Tất nhiên Giám đốc điều hành Circle Allaire biết điều này. Vì vậy, phần quan trọng nhất của báo cáo tài chính quý 1 này không phải là doanh thu hay lưu thông. Thay vào đó, anh ấy đưa ra hai vũ khí chính cùng với báo cáo tài chính:

Việc bán trước Token ARC đã hoàn tất ở mức 222 triệu đô la Mỹ, với mức định giá mạng là 3 tỷ đô la Mỹ; Agent Stack đã chính thức được phát hành, bao gồm Circle CLI, Agent Wallets và Agent Marketplace.

Mức trần giao dịch chênh lệch giá

Để hiểu lý do tại sao Allaire tung ra Arc và Agent Stack vào thời điểm này, trước tiên bạn phải thấy rõ Circle hiện đang kiếm được bao nhiêu tiền.

USDC là đồng tiền ổn định, không trả lãi. Người dùng chuyển đô la cho Circle và Circle cung cấp cho người dùng mã thông báo 1 đô la. Mã thông báo này lưu hành tự do trên chuỗi nhưng không kiếm được tiền lãi. Phần lớn số đô la Mỹ đằng sau nó đã được sử dụng bởi Quỹ Dự trữ Vòng tròn do BlackRock quản lý để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại. Phiếu giảm giá trái phiếu Mỹ thuộc về Circle.

Đây là một hoạt động kinh doanh lan tỏa. Về cơ bản nó không khác gì tiền gửi không kỳ hạn của ngân hàng. Điểm khác biệt duy nhất là các ngân hàng phải tuân theo yêu cầu dự trữ bắt buộc, tỷ lệ an toàn vốn và phí bảo hiểm tiền gửi, nhưng Circle thì không.

Từ năm 2022 đến năm 2024, doanh nghiệp này sẽ bước vào thời kỳ ngọt ngào nhất trong lịch sử. Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất quỹ liên bang từ 0 lên 5,5% và lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 3 tháng đã nhanh chóng vượt quá 5,4%. Lượng USDC lưu hành đã tăng từ 44,2 tỷ vào cuối năm 2022 lên 43,7 tỷ vào cuối năm 2024 (sau khi trải qua sự thoái lui của cuộc khủng hoảng Ngân hàng Thung lũng Silicon), và sau đó lên 75,3 tỷ vào cuối năm 2025. Đối với mỗi đô la được phát hành thêm, Circle kiếm được lãi suất hàng năm chỉ hơn một điểm phần trăm.

Đây là niềm tin để Circle khởi động lại quá trình IPO vào nửa cuối năm 2024 và cũng là câu chuyện cốt lõi sẽ giúp Circle có giá 31 USD/cổ phiếu vào tháng 6 năm 2025 và tăng gấp ba lần vào ngày đầu tiên niêm yết.

Nhưng chu kỳ tăng lãi suất sẽ không kéo dài mãi.

Vào tháng 9 năm 2024, Cục Dự trữ Liên bang sẽ bắt đầu cắt giảm lãi suất. Đến tháng 5 năm 2026, lãi suất quỹ liên bang đã quay trở lại mức 3,75% đến 4,00%. Tỷ lệ hoàn vốn dự trữ giảm -66 điểm cơ bản trong báo cáo tài chính Q1 là dấu hiệu rõ ràng đầu tiên của chu kỳ nới lỏng này trên báo cáo tài chính của Circle. Nó nói với thị trường rằng sự tăng trưởng nhanh chóng của lưu thông USDC không thể phòng ngừa hoàn toàn trước sự sụt giảm thu nhập đơn vị do lãi suất giảm.

Theo một tính toán không chính thức, nếu Fed cắt giảm thêm 50 đến 75 điểm cơ bản vào năm 2026, lợi nhuận từ dự trữ có thể giảm xuống 3,5%. Ngay cả khi lượng phát hành tăng lên 90 tỷ USD, thu nhập dự trữ cả năm sẽ khó vượt quá 3,15 tỷ, đây là mức tăng hạn chế so với con số cùng tầm cỡ trong năm tài chính 2025. Tầm nhìn về "lưu thông USDC đạt 500 tỷ USD" mà Allaire nói đến trong roadshow không còn là một câu chuyện tuyến tính đơn giản trong môi trường lãi suất năm 2026.

Đây là lý do tại sao mọi sự chú ý trong báo cáo tài chính quý 1 phải chuyển từ "số liệu doanh thu" sang "cơ cấu doanh thu".

Tether đã chọn một con đường khác.

Là nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới, lượng lưu hành của USDT đã cao hơn gấp đôi so với USDC trong thời gian dài. Nhưng Tether vẫn chưa được niêm yết và các tiết lộ tài chính của nó chỉ giới hạn trong các báo cáo kiểm toán hàng quý. Giám đốc điều hành Paolo Ardoino đã nhiều lần bày tỏ ý tưởng tương tự: Tether không cần phải niêm yết. Việc niêm yết sẽ khiến doanh nghiệp “kiếm tiền âm thầm” tiếp xúc với cơ chế chiết khấu của thị trường mở. Lợi nhuận ròng của Tether được công bố vào năm 2024 là 13 tỷ USD, phần lớn đến từ cơ cấu chênh lệch giống hệt như Circle, nhưng việc phân phối lợi nhuận của nó chỉ chịu trách nhiệm trước một thiểu số cổ đông. Nó không cần giải thích sự suy giảm lợi nhuận dự trữ đối với thị trường đại chúng, không cần trả lời câu hỏi của các nhà phân tích về đường đi của Cục Dự trữ Liên bang mỗi quý và không cần minh bạch hóa tác động kế toán của các ưu đãi vốn sở hữu nhân viên. Chiến lược của Ardoino có thể được đơn giản hóa thành một câu: Trong một doanh nghiệp nhạy cảm với lãi suất, càng kém minh bạch thì việc định giá càng bền vững.

Allaire đã chọn con đường ngược lại. Niêm yết, công bố và chấp nhận chiết khấu PE cho các doanh nghiệp “giống ngân hàng” trên thị trường đại chúng. Cái giá của con đường này là mỗi -66 điểm cơ bản sẽ bị khuếch đại thành một sự dao động trong tâm lý thị trường. Nhưng phần thưởng của nó là Circle nhận được thứ mà Tether sẽ không bao giờ có được, đó là khả năng triển khai tích hợp vào thế giới TradFi với cổ phiếu và mã thông báo.

Vẫn còn một tài khoản cần giải quyết. Chi phí phân phối và giao dịch được tiết lộ trong báo cáo tài chính quý 1 là 407 triệu USD, tăng 17% so với cùng kỳ năm ngoái. Phần lớn số tiền này được chuyển đến Coinbase.

Theo cấu trúc thỏa thuận được tiết lộ trong bản cáo bạch của Circle, Coinbase nhận 100% thu nhập dự trữ USDC trên nền tảng của mình, cộng với một tỷ lệ cố định của tất cả thu nhập dự trữ USDC. Một ước tính sơ bộ cho thấy khoảng 60% trong số 653 triệu USD doanh thu dự trữ quý 1 đã được trả lại cho Coinbase thông qua các thỏa thuận phân phối. Số tiền doanh thu dự trữ ròng mà Circle thực sự lưu giữ trong sổ sách của mình nằm trong khoảng từ 250 triệu đến 270 triệu USD.

Đây là sự thật không thể thiếu trong bất kỳ cuộc thảo luận nào về cơ cấu tài chính của Circle.

Khi thị trường sử dụng "đồng tiền dẫn đầu ổn định" để định giá Circle, nó thực sự đang định giá một công ty rằng "60% thu nhập dự trữ phải được phân phối cho bên kênh lớn nhất". Khả năng hành động của Allaire trong vấn đề này là vô cùng hạn chế. Coinbase là kênh phân phối quan trọng nhất đối với USDC trong những ngày đầu. Năm 2018, cả hai cùng nhau thành lập Liên minh Trung tâm. Khi Circle lấy lại toàn quyền kiểm soát USDC vào năm 2023, giá của thỏa thuận là ghi vĩnh viễn khoản phân phối vào hợp đồng.

Chênh lệch lãi suất đang giảm dần, chi phí phân phối cứng nhắc và các biện pháp khuyến khích vốn cổ phần cho nhân viên đã đẩy chi phí hoạt động lên 76% trong Q1. Sự chồng chất của ba yếu tố chính này là nguyên nhân thực sự khiến lợi nhuận ròng quý 1 giảm 15% so với cùng kỳ năm ngoái. Đó cũng là lý do thực sự khiến Allaire phải mang đến điều gì đó mới mẻ cho thị trường trong báo cáo tài chính lần này.

Arc trị giá 3 tỷ USD

Hãy cùng xem vũ khí sát thủ đầu tiên của Circle trong báo cáo tài chính quý 1, mã thông báo gốc của chuỗi khối mới, ARC.

Việc bán trước mã thông báo ARC đã hoàn tất, huy động được 222 triệu đô la Mỹ, với mức định giá bị pha loãng hoàn toàn là 3 tỷ đô la Mỹ.

Bản thân con số này không lớn lắm. Xét cho cùng, việc tài trợ mạng L1 có quy mô tương tự vào năm 2024 và 2025 không phải là hiếm trên thị trường tiền điện tử. Điều thực sự đặc biệt là danh sách nhà đầu tư và người mua ấn tượng.

tiền điện tử a16z, Quỹ Apollo, ARK Invest, BlackRock, Bullish, General Catalyst, Haun Ventures, Intercontinental Exchange, IDG Capital, Janus Henderson Investor, Marshall Wace, SBI Group, Standard Chartered Ventures.

Trước hết, BlackRock là người quản lý quỹ dự trữ USDC. Nó quản lý trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn hỗ trợ giá trị của USDC. Trong đợt bán trước Mã thông báo ARC, nó đã thay đổi từ "nhà cung cấp dịch vụ về mặt tài sản" thành "chủ sở hữu mã thông báo trên lớp mạng". Đây là lần đầu tiên BlackRock nắm giữ trực tiếp vốn sở hữu trong lớp mạng của hệ thống này bên ngoài hệ thống dự trữ stablecoin mà nó quản lý.

Intercontinental Exchange là công ty mẹ của Sở giao dịch chứng khoán New York. Circle là một công ty được niêm yết trên NYSE. Theo một nghĩa nào đó, đó là “chủ nhà” của Circle. Hiện nó đang nắm giữ token của Arc.

Standard Chartered Ventures là nhánh đầu tư chiến lược của Ngân hàng Standard Chartered. Standard Chartered là một trong mười ngân hàng thanh toán bù trừ đô la Mỹ hàng đầu trên thế giới và là một trong những đối tác ngân hàng quan trọng nhất của USDC ở Châu Á và Trung Đông.

Cùng với Apollo Funds, Janus Henderson và Marshall Wace, họ là ba quỹ phòng hộ và quản lý tài sản truyền thống với quy mô quản lý tổng hợp hơn 1 nghìn tỷ USD. a16z crypto, ARK, Haun Ventures và Bullish là những thủ đô bản địa của tiền điện tử. Tập đoàn SBI là một trong những tập đoàn tài chính lớn nhất Nhật Bản và là đối tác phát hành của Circle tại Nhật Bản. IDG Capital là một tổ chức đầu tư công nghệ có uy tín ở Châu Á.

Nói cách khác, điểm đặc biệt của danh sách này là đây là lần đầu tiên hệ thống thanh toán bù trừ và quản lý tài sản TradFi thực chất bước vào hệ sinh thái Circle ở cấp độ token. Đó không phải là vốn sở hữu, không phải nợ, mà là mã thông báo quản trị mạng. Trong sách trắng về Mã thông báo ARC, Allaire định vị mã thông báo là “tài sản phối hợp của mạng Arc”, đảm nhận ba chức năng: quản trị, cam kết bảo mật và vận hành mạng. Về mặt cấu trúc tài chính, đó là yêu cầu về dòng tiền trong tương lai của mạng Arc độc lập với vốn chủ sở hữu của Circle.

Vốn hóa thị trường của Circle trên NYSE là khoảng 28 tỷ USD vào ngày báo cáo tài chính được công bố. Định giá được pha loãng hoàn toàn của Arc Network ở mức trước khi bán là 3 tỷ USD. Thị trường đang định giá riêng hai hoạt động kinh doanh của cùng một công ty. Cổ phiếu tương ứng với các giao dịch lãi suất trong quá khứ và mã thông báo tương ứng với các giao dịch mạng trong tương lai.

Để hiểu tại sao Allaire lại đạt đến điểm này, chúng ta phải quay lại với con người anh ấy.

Allaire là một doanh nhân nối tiếp 53 tuổi. Năm 1995, anh và anh trai J.J. Allaire thành lập Allaire Corporation để xây dựng ColdFusion, một nền tảng phát triển web. Họ bán nó cho Macromedia vào năm 2001 và anh ấy đã làm CTO tại Macromedia trong ba năm. Năm 2004, ông thành lập Brightcove để cung cấp dịch vụ đám mây video cho doanh nghiệp và IPO vào năm 2012. Ông bắt đầu làm việc tại Circle vào năm 2013 với định hướng tiền tệ kỹ thuật số. Vào năm 2018, ông đã thành lập Center Consortium với Coinbase và vào năm 2023, toàn quyền kiểm soát USDC đã được trả lại cho Circle.

Từ khóa trong sơ yếu lý lịch này không phải là "nhanh" mà là "chậm". Mỗi công việc kinh doanh mà Allaire thực hiện đều mất từ ​​7 đến 10 năm. Trong một cuộc phỏng vấn với Fortune, anh nói rằng khi thành lập Circle, anh biết rằng "để hiện thực hóa tầm nhìn này, chúng ta cần thay đổi chính sách toàn cầu. Thay đổi luật pháp của các quốc gia lớn nhất trên thế giới. Đây thường không phải là điều một doanh nhân sẽ làm, nhưng tôi nghĩ đây là điều tôi muốn làm." Ông liên tục nói trên LinkedIn rằng Circle sẽ cần 10 đến 20 năm cơ sở hạ tầng để hoàn thành tầm nhìn ban đầu.

Đây là một phong cách quản lý cụ thể. Allaire không phải là một CEO có thói quen chuyển đổi giữa các báo cáo thu nhập hàng quý. Trong một cuộc phỏng vấn với Art of Leadership vào năm 2023, ông nói rằng ông thúc đẩy công việc quản lý bằng sự lạc quan và niềm tin sâu sắc, tin rằng "khả năng kinh doanh tốt nhất đến từ quyết tâm sâu sắc, bởi vì bạn sẽ phải đối mặt với những thử thách phi thường". Văn hóa công ty của Circle là làm việc từ xa 100% và hợp tác “giá trị gắn kết”. Ông đã làm chứng nhiều lần trước Thượng viện Hoa Kỳ và là cố vấn cấp cao của IMF về fintech. Anh ta bị ràng buộc với một người khác từ ngành công nghiệp tiền điện tử trong danh sách TIME 100 cho năm 2026: Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong.

Phong cách này định hình cách Circle hoạt động. Nó chưa bao giờ là một công ty tìm kiếm sự tăng trưởng ngắn hạn. Lượng USDC lưu hành đã bị cắt giảm một nửa sau sự cố của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào năm 2023, từ 56 tỷ xuống còn 24 tỷ. Allaire đã không sử dụng những biện pháp khuyến khích triệt để để nhanh chóng đưa lượng phát hành trở lại. Thay vào đó, nó đã dành hai năm để tuân thủ, chính sách và tiếp cận khách hàng tổ chức. Khối lượng lưu hành đã quay trở lại mức 75,3 tỷ vào năm tài chính 2025, dựa vào tường thuật tuân thủ, việc thông qua Đạo luật GENIUS và sự chứng thực của hệ thống dự trữ USDC của BlackRock và NYDFS.

Nhưng Allaire cũng biết rằng phong cách chơi này có mức trần trong chu kỳ lãi suất. Chênh lệch lãi suất là thu nhập thụ động và cho dù có tuân thủ đến đâu, chúng cũng không thể chống lại định hướng chính sách của Fed. Để mỏ neo định giá của Circle chuyển từ "lãi suất Kho bạc Hoa Kỳ" sang một nơi khác, phải có một lớp mạng độc lập. Đó là lý do Arc tồn tại.

Arc không phải là thứ mà Circle mới bắt đầu nghĩ đến vào năm 2026. Mạng thử nghiệm Arc sẽ ra mắt vào quý 4 năm 2025. Mạng thử nghiệm công khai có hơn 100 tổ chức tham gia, bao gồm các ngân hàng, thị trường vốn, tài sản kỹ thuật số, thanh toán và công nghệ. Trong báo cáo tài chính quý 1, mạng thử nghiệm công khai Arc đã hoàn thành hơn 166 triệu giao dịch, với thời gian hoạt động gần 100%. Khối lượng giao dịch hàng năm của CPN (Mạng thanh toán vòng tròn) đã tăng từ 5,7 tỷ USD trong Quý 4 lên 8,3 tỷ USD trong Quý 1.

Việc hoàn thành đợt bán trước ARC Token là chứng chỉ “định giá mạng” đầu tiên mà Allaire mang đến thị trường. Ẩn ý của nó là: Circle không chỉ là một công ty kiếm được chênh lệch lãi suất mà còn có một chuỗi của riêng mình.

Circle đang thích ứng với AI

Trong đoạn đầu tiên của báo cáo tài chính quý 1, Allaire đặt Arc và Agent Stack cạnh nhau. Cái trước là cơ sở hạ tầng và cái sau là tường thuật về lớp ứng dụng.

Agent Stack bao gồm ba thứ. Circle CLI, một công cụ dòng lệnh, cho phép các nhà phát triển truy cập trực tiếp vào ví, hợp đồng và khả năng thanh toán của Circle. Ví đại lý, cơ sở hạ tầng ví cho đại lý AI. Agent Marketplace là thị trường cho phép thanh toán tự động giữa các đại lý và giữa đại lý với người bán. Bộ ba phần được xây dựng trên cơ sở hạ tầng hiện có của Circle gồm Gateway, NanoPayments và CCTP.

Không có dữ liệu doanh thu cho Agent Stack trong báo cáo tài chính. Nó vẫn phải là một sản phẩm chưa được ra mắt đầy đủ.

Điều có thể suy ra là Allaire đang đặt cược vào thứ gì đó. Nền kinh tế đại lý AI sẽ phát triển.

Khi các tác nhân AI cần thanh toán cho nhau, cần thanh toán sức mạnh tính toán, cần thanh toán dữ liệu và cần thanh toán dịch vụ, hệ thống thẻ tín dụng và tài khoản ngân hàng truyền thống không còn hiệu quả. Tác nhân AI không có CMND, không có số an sinh xã hội và cũng không có ngân hàng nào cho phép mở tài khoản. Stablecoin là phương tiện thanh toán duy nhất trong kỷ nguyên đại lý AI không yêu cầu điều chỉnh KYC. Đây là lợi thế về cấu trúc chỉ có ở Circle.

Nhưng mặt khác của canh bạc là thời gian.

Nếu nền kinh tế đại lý AI không mở rộng quy mô trước năm 2027, hai sát thủ chính của Circle (Arc + Agent Stack) sẽ không có thời gian để hiện thực hóa và thị trường cơ bản đã bị mỏng đi do chu kỳ cắt giảm lãi suất xuống dưới 3,5%. Trong giai đoạn này, Circle đã dựa vào điều gì để hỗ trợ giá trị thị trường là 28 tỷ USD.

Đồng thời, điều chưa được nêu rõ trong sách trắng của ARC Token bao gồm cơ chế phân phối lợi nhuận giữa chủ sở hữu token và cổ đông của Circle. Nếu mạng Arc thực sự phát triển, thu nhập của người xác minh, phí mạng và thu nhập ứng dụng sẽ được phân chia như thế nào giữa hai loại cổ đông? Trong báo cáo tài chính quý 1, ban quản lý đã nhắc lại hướng dẫn cả năm hiện tại, nhưng nói rõ rằng nó “không bao gồm tác động của việc bán trước ARC Token, kế hoạch khuyến khích Arc và doanh thu trong tương lai của Arc”. Đây là một khoảng trống điển hình.

Allaire đang kể cho Arc như một câu chuyện tách biệt với định giá của Circle, nhưng ông vẫn chưa sẵn sàng cho thị trường biết hai câu chuyện cuối cùng sẽ được kết hợp thành một tuyên bố duy nhất như thế nào.

Đối với những câu hỏi còn lại, chúng ta sẽ dần dần xem Circle sẽ đưa ra những câu trả lời như thế nào.